琢璞系列报告之九：换手率越高，收益率越高？-20200225-招商证券-16页_879kb

报告摘要

本文探讨了主动管理型权益类基金的换手率与未来基准调整后收益之间的关系，旨在验证主动管理是否具备投资能力。文章通过理论模型和实证研究，发现换手率与基金业绩之间存在显著的正向时间序列关系，并进一步分析了不同类型基金的换手率对业绩的影响，以及基金换手率的同质部分对市场错误定价的反映。

换手率与收益正相关
- 主动管理基金的换手率与其未来的基准调整后收益呈正相关，即交易越多，未来收益表现越佳。
- 这表明基金经理能够识别并利用随时间变化的获利机会，从而提高基金收益。
时间序列关系优于横截面关系
- 换手率与基金业绩的时间序列关系比横截面关系更显著。
- 在横截面研究中，换手率与收益的关系较弱，可能受到其他因素的干扰。
特定基金类型更显著
- 流动性低的股票：换手率与基金业绩的时间序列关系更强。
- 小盘风格基金：具有更强的换手率-业绩关系。
- 小规模基金：换手率与业绩关系更显著。
- 高费率基金：换手率与业绩关系也更显著。
换手率的同质部分反映市场错误定价
- 基金换手率的同质部分（市场基金的平均换手率）与投资者情绪、个股收益分化程度、市场整体流动性等错误定价指标显著相关。
- 市场情绪高涨、个股收益分化程度高、流动性差时，基金换手率上升，反映了市场存在错误定价。
市场基金的平均换手率对基金业绩有预测能力
- 即使控制基金自身的换手率，市场基金的平均换手率仍能预测个体基金的未来收益。
- 按照基金规模、费率、投资风格等分类，同类基金的平均换手率对个体基金未来收益的预测能力更强。

研究数据：基于1979-2011年美国的3126只主动管理权益类基金的换手率和收益数据。
模型构建：假设基金通过交易获取阿尔法收益，且交易成本和获利机会随换手率变化。
公式表达：
- 期望收益函数：$P(X_t) = \pi_t X_t^{1 - \theta}$
- 交易成本函数：$C(X_t) = c X_t^{1 + \gamma}$
- 最优换手率：$X_t^* = \left[ \frac{\pi_t (1 - \theta)}{c (1 + \gamma)} \right]^{\frac{1}{\theta + \gamma}}$
- 时间序列收益预测：$R_{t+1} = a + b X_t^* + \epsilon_{t+1}$
实证分析：
- 换手率与收益的正相关关系在时间序列上显著，且经济意义显著。
- 换手率的同质部分对基金业绩具有显著的预测能力。
- 回归结果显示，换手率对基金业绩的影响在不同基金类别中存在差异，但总体上是正向的。

任瞳
- 首席分析师，定量研究团队负责人
- 管理学硕士，16年证券研究经验
- 2010年、2015年、2016年、2017年新财富最佳分析师
- 专注于量化选股择时、基金研究及衍生品投资
包羽洁
- 香港大学经济学硕士，武汉大学金融工程学士
- 3年基金研究经验
- 2016年加入招商证券研究发展中心
- 具备证券从业资格和基金从业资格

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