20180312-东吴证券-视觉中国-000681.SZ-需求_新模式共驱行业升级_三维度发力攫取市场红利_28页_3mb

视觉中国（000681）总结

核心内容

视觉中国是中国图片交易领域的领先平台，拥有丰富的视觉素材资源，包括约2亿张图片、500万条视频素材和35万首音乐或音效，数量及内容类型均处于行业第一。公司通过完善内容、技术创新和客户拓展三大维度推动行业升级，把握市场红利。

主要观点

• 行业地位：视觉中国在图片交易市场市占率超过50%，在编辑类和创意类图片市场均具有显著优势，尤其在创意类图片市场，其市占率远超竞争对手。
• 内容建设：公司通过与Getty Images、Corbis等全球知名图库企业合作及收购，持续丰富其内容资源，构建内容壁垒。
• 技术创新：公司高度重视研发投入，构建了领先的版权保护技术体系，包括图像版权网络追踪系统、图像搜索与识别技术、VDAM平台等，提升客户体验与平台效率。
• 客户拓展：公司拓展了2B和2C双线客户，重点发展企业大客户和长尾市场，如与一点资讯、百度、腾讯等大流量平台达成战略合作，提高品牌影响力与客户数量。
• 盈利预测：公司预计2017/2018/2019年归属净利分别为2.93亿、3.80亿、4.89亿，增速分别为36.5%、29.7%、28.7%。基于Shutterstock的估值逻辑，给予公司2018年60倍PE估值，目标市值228亿元。

关键信息

财务数据

增值服务与平台建设

• vcg.com平台：公司整合原有平台，打造一站式视觉内容交易服务，提升用户体验。
• API服务：公司推出API服务，方便客户接入并使用平台资源，截至2017年6月已接入23家客户。
• VDAM系统：公司推出基于SaaS的视觉数据资产管理系统，提升客户黏性与平台服务效率。

客户结构

• 企业大客户：2017年上半年新增年度签约客户数增长超50%，重点拓展金融、旅游、快消等行业。
• 长尾客户：通过与大流量平台合作，拓展长尾客户与自媒体市场，提升客户规模和市场渗透率。

行业机遇

• 需求爆发：中国图片交易市场仍处于初期，随着版权意识提升和内容付费趋势，行业增长潜力巨大。
• 模式升级：公司结合传统图库内容优势与微利图库的流量和技术优势，推动市场跨越。
• 版权环境改善：随着政策支持，版权保护机制逐步完善，为公司发展提供良好环境。

风险提示

• 管理风险：公司业务增长迅速，管理复杂度增加，面临战略规划、组织架构等挑战。
• 商誉减值风险：部分参控股公司存在业绩承诺，若未达成可能影响公司盈利。
• 盗版风险：图片市场盗版现象依然存在，影响公司版权保护和收入增长。
• 汇率风险：公司境外业务比例上升，面临汇率波动影响。
• 人才管理风险：核心人才变动可能对业务造成不利影响。

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，预计公司2017/2018/2019年归属净利分别为2.93亿、3.80亿、4.89亿，参考Shutterstock的估值逻辑，给予公司2018年60倍PE估值，目标市值228亿元。建议重点关注客户拓展和长尾市场的发展潜力。

估值分析

• PE_TTM：公司估值中枢在50倍左右，相比Shutterstock处于早期阶段，预计可给予一定溢价。
• 盈利预测：公司盈利稳步增长，毛利率持续上升，预计2017/2018/2019年毛利率分别为60.58%、59.27%、59.31%。
• 市场潜力：保守测算公司微利图片交易潜在销售规模在10亿量级，未来增长可期。

行业空间测算

估值逻辑

• Shutterstock对比：公司发展处于Shutterstock早期阶段，市场机遇优于其初期，给予一定估值溢价。
• 收入增长：公司收入保持中高速增长，预计2017/2018/2019年收入分别为8.97亿、11.19亿、13.60亿。
• 盈利增长：公司盈利增长显著，预计2017/2018/2019年净利润分别为2.93亿、3.80亿、4.89亿，增速分别为36.5%、29.7%、28.7%。

总结

视觉中国凭借强大的内容资源、技术创新和客户拓展策略，成为中国图片交易市场的重要参与者。公司通过多维度发展，正迎来行业跨越机遇，预计未来几年将保持良好增长态势。尽管存在一定的风险，但其在版权环境改善、技术升级和市场拓展方面的优势，使其具备较高的投资价值。