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广发宏观：建筑业景气度与融资价格：一种固收择时框架

核心内容概述

本报告探讨了建筑业景气度对固收类资产择时效果的分析，基于建筑业PMI与10年期国债收益率的强相关性，构建了多个择时策略，以评估其在利率债和信用债中的表现。研究指出，建筑业作为融资需求集中且对利率敏感的行业，其景气度变化对债券市场具有一定的预测能力，尤其在利率债中表现更优。

主要观点与关键信息

1. 建筑业PMI与利率高度相关

• 建筑业PMI与10年期国债利率走势高度一致，尤其在趋势项和周期项上。
• 建筑业PMI的“峰-谷”与利率的“顶-底”相契，表明其可作为利率走势的前瞻指标。
• 建筑业PMI作为环比扩散指数，具有“胜率”和“赔率”双重含义，可反映景气变化速度和绝对位置。

2. 择时指标预处理：建筑业PMI标准分

• 构建建筑业PMI滚动三年的标准分（Z-score），剔除中枢变化和季节性干扰，提高指标的无偏性。
• 原始建筑业PMI存在左偏分布，通过缩尾处理（Winsorize）后，标准分基本处于[-2.5, +2.5]之间，更符合正态分布假设。
• 通过标准分的阈值判断，如低于-1.5或高于+1.5，可释放“低配”或“超配”信号，提升择时准确性。

3. 策略一：基于边际变化择时

• 策略基于建筑业PMI标准分的边际变化，判断景气改善或走弱。
• 若边际改善，下月低配债券；若边际走弱，下月超配债券。
• 该策略在多数利率债指数上表现出超额收益，其中中债长期债券指数累计收益达52.56%，年化超额收益0.59%，夏普比率0.93。
• 信用债择时效果不佳，策略在利率债中表现更优。

4. 策略二：融合“赔率+胜率”择时

• 将建筑业PMI标准分的绝对位置与边际变化结合，形成“综合低配”或“综合超配”信号。
• 该策略在15种债券指数上均录有超额收益，其中中债长期债券指数累计收益达59.30%，年化超额收益1.02%，夏普比率1.04。
• 在利率债上表现优于信用债，但在长短久期利率债上择时效果不明显。

5. 策略三：拆分房建与基建

• 将建筑业PMI拆分为房屋建筑PMI和土木工程PMI，分别检验其对利率的择时效果。
• 房建PMI与总体建筑业PMI走势相关性更高，具有更明显的周期性。
• 基建PMI更多反映政策驱动的逆周期特征，对利率见顶判断更准确。
• 总体建筑业PMI择时效果优于单独的房建或基建PMI。

策略效果对比

有效择时时段

• 策略一：2015年至今，多数利率债指数表现出超额收益，特别是在2016年、2017年、2021年、2023年和2024年。
• 策略二：在2015年至今的择时中，表现更优，尤其在利率债上，超额收益更为明显。
• 策略三：房建PMI与基建PMI在不同时间段产生超额收益，两者互补，总体建筑业PMI择时效果最佳。

风险提示

• 回归模型基于历史数据，未来可能因经济冲击或市场变化出现偏差。
• 模型需进一步进行敏感性分析，以增强策略的稳健性。
• 基本面事件可能改变预期，如地产政策效果不及预期、地方政府化债影响超预期、财政政策力度超预期等。

图表索引

• 图1：建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关。
• 图2：建筑业PMI同比变动“峰-谷”与利率“顶-底”更为契合。
• 图3：建筑业PMI与10年期国债利率趋势项基本一致。
• 图4：建筑业PMI与10年期国债利率周期项基本一致。
• 图5：建筑业PMI原始标准分呈左偏分布。
• 图6：剔除异常值后，建筑业PMI标准分大致呈无偏分布。
• 图7：剔除极端低值后的建筑业PMI变化与标准分转换。
• 图8：单纯胜率方案下的中债长期国债指数择时净值。
• 图9：单纯胜率方案下的中债国债总指数择时净值。
• 图10：融合方案下的多空信号。
• 图11：融合方案下的中债长期国债指数择时净值。
• 图12：融合方案下的中债国债总指数择时净值。
• 图13：融合方案下的中债新综合指数择时净值。
• 图14：融合方案下的中债企业债AA-指数择时净值。
• 图15：房建PMI与基建PMI多数时段表现互补。
• 图16：房建PMI标准分的季节性分布。
• 图17：基建PMI标准分的季节性分布。
• 图18：基于基建、房建PMI标准分的择时信号及各自超额收益主要时段。

总结

本报告构建了基于建筑业PMI的择时框架，揭示了建筑业景气度对利率走势的预测能力。通过标准化处理和融合“赔率+胜率”信号，策略在利率债上表现出显著的超额收益。拆分房建与基建PMI后，两者在不同时间段产生超额收益，总体建筑业PMI择时效果最佳。策略的稳健性和适应性仍有待进一步优化，需关注基本面变化和市场冲击带来的潜在风险。