环保行业2019年投资策略：估值重构，慢即是快-20181221-长江证券-43页-5mb

环保行业2019年策略报告总结

核心内容概览

本报告分析了环保行业在2018年信用紧缩下的表现，指出行业估值已触底，并展望2019年环保行业的发展趋势与投资策略。报告重点探讨了环保行业在宏观财政负债结构、政策变化及公司治理等方面的影响，并推荐了部分具有投资价值的公司。

主要观点

1. 2018年行业表现

• 信用紧缩影响显著：2018年沪深300指数下跌21.2%，中信环保指数下跌44.5%，行业估值及个股市值大幅缩水。
• 估值触底：环保行业PE（TTM）和PB（LF）分别跌至20倍和1.7倍，处于历史均值下浮2倍标准差，统计学上可视为估值触底。
• 风险提示：信贷融资低于预期、财政支付能力低于预期是主要风险点。

2. 历史环保牛市复盘

• 市政类案例：碧水源

  • 2012-2013年涨幅达231%，远超市场及环保指数。
  • 成长路径分为两阶段：2010-2013年依靠地方城投平台高负债驱动增长，膜设备高毛利高周转；2014-2018年转型为重资产工程建造类公司。
  • 2018年股价下跌反映其商业模式对融资依赖性强。

• 工业类案例：清新环境

  • 2012-2013年涨幅达183%，受益于“大气十条”政策及SPC-3D技术优势。
  • 技术优势包括高脱硫效率、短工期、低投资与运行成本。
  • 电力行业超低排放政策接近收官，非电市场成为新方向。

3. 2019年板块展望

• 业绩分化：过去依赖粗放式投资的环保企业增长模式已不可持续，2019年个股业绩将出现明显分化。
• 公司治理重要性提升：管理层能力成为企业价值创造的关键因素，ROE和ROIC作为核心指标，分别衡量企业盈利能力和治理水平。
• 推荐公司：瀚蓝环境、兴蓉环境；关注东江环保、金圆股份、海螺创业及长青集团。

4. 政策前瞻

• 排污许可制度：2019年将继续核发22小类排污许可证，预计对工业治污行业带来需求增长。
• 污染普查：2019年将发布第二次污染物普查结果，预计工业源267万家，进一步挖掘工业治污需求。
• 第二轮中央环保督察：为期4年，国企等纳入重点监管范围，监管常态化。

关键信息

1. 宏观财政负债结构

• 负债主体：包括政府部门、居民部门和非金融企业部门。
• 杠杆率变化：
  • 2008-2009年：非金融企业部门杠杆率提升23.6pct。
  • 2011-2016年：非金融企业部门及居民部门分别提升46.4pct、12.3pct。
  • 2016-2018年：非金融企业部门杠杆率下降2.2pct，居民部门上升9.3pct。

2. 地方城投平台负债

• 负债增速：截至2017年末，城投平台负债总额为36.2万亿元，同比增长14%。
• 趋势：地方债务规模快速增加，但增速已放缓。

3. ROE与ROIC分析

• ROE：2010-2017年环保板块ROE持续下滑，2018年继续承压。
• ROIC：作为衡量公司治理的指标，部分环保企业ROIC低于WACC，存在较大风险。
• 运营类公司优势：长期ROIC稳定，现金流充沛，如水务、固废及危废运营类公司。

投资策略

• 估值重构：2019年环保板块估值重构，强调稳健成长与现金流管理。
• 推荐逻辑：
  • 瀚蓝环境：盈利性持续改善，现金流优势明显。
  • 兴蓉环境：运营项目持续投产，稳健增长。
  • 东江环保：管理层更替稳定，危废龙头进入稳定投产期。
  • 海螺创业：项目加速投运，水泥窑协同处置固废。
  • 金圆股份：享受危废行业红利，传统及协同业务双轮驱动。
  • 长青集团：满城供热盈利弹性大，项目陆续投产。

风险提示

• 融资风险：信贷融资低于预期。
• 财政风险：地方政府支付能力不足。
• 治理风险：部分企业ROIC低于WACC，公司治理存在隐患。

图表与数据

• 图1-图6：展示2009年以来环保行业PE、PB走势及2018年债券违约情况。
• 图7-图12：碧水源与清新环境的股价走势、业务结构及财务数据。
• 图13-图19：展示各部门杠杆率变化及地方城投平台负债情况。
• 图20-图29：清新环境脱硫合同容量、市占率及碧水源财务指标。
• 图30-图37：环保板块ROE、PE、PB走势及公司治理分析。
• 表1-表6：各部门杠杆率、环保板块成分股、ROE及ROIC数据。

总结

2019年环保行业将面临估值重构，业绩分化和公司治理的重要性将进一步凸显。重点推荐运营类公司如瀚蓝环境、兴蓉环境，同时关注危废、固废等细分领域。政策方面，排污许可、污染普查及第二轮环保督察将推动行业需求增长，但需警惕融资与治理风险。