> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固收点评报告 2026年03月01日 # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com # 联系人 # 长债调整或是机会 # 3月债市投资策略 # 投资要点： 2月中上旬长债延续反弹，但2月底阶段性调整。2月初-2月25日，10Y及30Y国债收益率缓慢下行，但之后2日有所调整。2月底长债有所回调，或主要系上海房地产政策放松引发券商及基金等交易盘止盈，2月26日及27日券商及基金合计净卖出超长（剩余期限20Y以上）利率债403亿。我们认为，交易盘止盈或是机会，情绪企稳后长债收益率有望再度回落。2026年1月1日-2月27日，券商及基金合计净卖出超长利率债970亿元，上年同期仅净卖出515亿；同时期，国股行、城农商行及险资分别净买入超长利率债-1088亿、417亿及1545亿，同比分别多增567亿、447亿及-497亿元。尽管券商自营及基金等交易盘大幅净卖出超长利率债，但债券收益率回升提升了超长债的配置价值，银行自营加大了超长债的配置力度。当前，债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配5Y以内国债的利差较低，适度拉长久期才能获取较高的债券配置收益率。我们预计，2026年一季度城农商行负债成本率不少降至 $1.6\%$ 以下，配10Y以上政府债券有较好的利差。负债成本下行预计将提升银行配置政府债券的动力。由于险资可能对股市较乐观，超长债配置节奏偏慢。 央行买债规模扩大，跨年及跨春节已过，资金利率有望低位低波动。2026年1月央行买入国债1000亿，较上月增加了500亿，后续可能保持在这个力度及以上，有望改善政府债券的供需关系。我们认为，2026年债市投资需重点观察央行买债规模、政策利率何时下调及风险偏好何时回落。2月是信贷投放小月，春节前发年终奖可能导致2月个贷下降数千亿，2月新增贷款可能同比少增且票据贴现占比高。1月银行存款增长较好，叠加央行货币工具利率较低，通过买断式及MLF投放来维持流动性充裕，银行发同业存单的需求较弱。央行宽松之下，我们预判未来一个季度1Y大行同业存单利率走向 $1.55\%$ 左右。未来一段时间，资金利率可能低位低波动。 长债调整或是机会，建议把握波段操作机会。近期人民币明显升值，2月初以来，美英德等发达国家10Y国债收益率下行较明显，美10Y国债收益率2月27日已跌破 $4.0\%$ ，对中国债市构成利好。此外，当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低。我们预计10Y国债收益率Q1低点或到 $1.75\%$ Q2低点有望到 $1.70\%$ 。银行负债成本较快下行，但收益率曲线陡峭，城农商行配5Y以内的政府债券较难覆盖负债成本，拉长久期或是现实选择。存款利率较低，保费有望较快增长，3月险资超长债配置力度或加大，30Y国债活跃券收益率有望走向 $2.20\%$ 以下。不过，配置盘无动力大幅压低30Y国债收益率，大行情需交易盘来推动，或需等待风险偏好显著回落及政策利率下调。我们预计2026年10Y国债收益率 $1.6\% -1.9\%$ 震荡。当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。 风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。 图表1：中国1Y国债、30Y国债及30Y地方债收益率走势（%） 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表2：DR001及DR007利率走势（%） 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表3：政府债券净发行节奏 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 注：假定 2026 年政府债券净发行 14.3 万亿,同比小增。 图表 4：2026 年 1 月 1 日-2 月 27 日银行间市场利率债二级净买入情况(亿元) <table><tr><td></td><td>大型银行</td><td>中小型银行</td><td>证券公司</td><td>保险公司</td><td>基金公司及 产品</td><td>其他</td></tr><tr><td>3-5Y</td><td>384</td><td>752</td><td>-316</td><td>-25</td><td>-857</td><td>131</td></tr><tr><td>5-7Y</td><td>529</td><td>-391</td><td>-73</td><td>-10</td><td>110</td><td>-174</td></tr><tr><td>7-10Y</td><td>1471</td><td>-1552</td><td>100.27</td><td>-52</td><td>-513</td><td>592</td></tr><tr><td>10-15Y</td><td>-185</td><td>231</td><td>-102</td><td>-30</td><td>-19</td><td>109</td></tr><tr><td>15-20Y</td><td>-1245</td><td>641</td><td>-91.29</td><td>681</td><td>-95</td><td>121</td></tr><tr><td>20-30Y</td><td>-1039</td><td>347</td><td>-1065</td><td>1458</td><td>173</td><td>177</td></tr><tr><td>>30Y</td><td>-48</td><td>71</td><td>-9</td><td>88</td><td>-68</td><td>-26</td></tr><tr><td>合计</td><td>667</td><td>-1658</td><td>-1740</td><td>2181</td><td>-2929</td><td>1515</td></tr></table> 资料来源：外汇交易中心iData、华源证券研究所注：未列示3Y以内情况，其他为社保年金、券商资管等机构。 图表 5: 2026 年 2 月 26 日-2 月 27 日银行间市场利率债二级净买入情况 (亿元) <table><tr><td></td><td>大型银行</td><td>中小型银行</td><td>证券公司</td><td>保险公司</td><td>基金公司及 产品</td><td>其他</td></tr><tr><td>3-5Y</td><td>-17</td><td>122</td><td>-85</td><td>7</td><td>-85</td><td>57</td></tr><tr><td>5-7Y</td><td>31</td><td>112</td><td>-102</td><td>0</td><td>-34</td><td>-6</td></tr><tr><td>7-10Y</td><td>-142</td><td>452</td><td>-23</td><td>10</td><td>-298</td><td>-8</td></tr><tr><td>10-15Y</td><td>-17</td><td>19</td><td>-3</td><td>-1</td><td>2</td><td>-1</td></tr><tr><td>15-20Y</td><td>-64</td><td>40</td><td>-44</td><td>56</td><td>-13</td><td>28</td></tr><tr><td>20-30Y</td><td>-63</td><td>370</td><td>-270</td><td>101</td><td>-119</td><td>-37</td></tr><tr><td>>30Y</td><td>-3</td><td>11</td><td>-11</td><td>6</td><td>-4</td><td>1</td></tr><tr><td>合计</td><td>-526</td><td>1285</td><td>-597</td><td>184</td><td>-534</td><td>107</td></tr></table> 资料来源：外汇交易中心iData、华源证券研究所注：未列示3Y以内情况，其他为社保年金、券商资管等机构。 图表 6：2023 年以来央行政政府债券持仓规模走势(亿元) 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表7：主要发达国家10年期国债收益率走势（%） 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 图表 8：A 股上市银行整体单季度计息负债成本率与 10Y 国债收益率走势 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 注：假定政策利率及存款利率保持不变。 图表9：保险预定利率最高值与30Y国债收益率走势 资料来源：同花顺iFinD、华源证券研究所 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。