2025-06-04-Jefferies-较低现金利率对净息差的影响并不均匀_20页_602kb

来自Jefferies的澳大利亚银行业研究（2025年6月4日）

摘要
本次研究报告聚焦于澳大利亚四大银行在现金利率下调环境下的净息差(NIM)影响及估值分析。*

核心观点

• 现金利率下调是未来三年内驱动银行业绩的关键因素。
• 各大银行受到利率环境影响的程度不同：WBC受冲击最大，CBA相对受益最多。
• 阶段性存款产品利率下调可缓解WBC在近期的NIM压力。
• Bill/OIS息差扩大对NIM构成非对称下行风险。

关键股票评级与价格目标

• WBC: HOLD, AUD 28.05 (前一价格目标 AUD 27.74)
• ANZ: HOLD, AUD 25.95 (不详列变动)
• NAB: BUY, AUD 39.14 (不详列变动)
• CBA: UNDERPERFORM, AUD 134.92 (不详列变动)

要点分析

1. 利率环境对NIM影响

• 对冲权益与存款: 澳大利亚主要银行通常对冲权益和部分利率惰性存款的利率风险。对冲收益在近一年已基本释放，但对未来各银行的贡献差异显著。
  • CBA将在2H27E期间享有最高的对冲NIM提振（约3点基）。
  • WBC对冲净利润影响力较低，并将逐步转为负向拖累至1H28E。
• 未对冲存款: 每降低0.25%现金利率，带来1-2点基的NIM压力：
  • ANZ：约1点基
  • CBA：约2点基
  • NAB：约1点基
  • WBC：介于ANZ/NAB与CBA之间

2. 各银行净息差(NIM)预测

• 累积影响: 未来两年半，CBA受益4点基，WBC净息差面临9点基的拖累。
• 详细预测:
  • ANZ: 约1.9% (中性至略降)
  • CBA: 约1.9% (略有提升)
  • NAB: 约1.86% (小幅提升)
  • WBC: 从1.95%降至1.81% (显著下滑)

3. 估值方法

• WBC估值: 基于基准情景的P/E约16.4倍 (NTM)，考量了10.5%收益率和4-8% AFSR。
• 风险: 1) 维持成本上涨；2) UNITE IT项目执行风险；3) 新任CEO影响。

4. Bill/OIS息差风险

• 澳大利亚NIM受银行间7-8点基OIS息差上升的1点基拖累。
• 历史OIS息差15点基降至10点基为近年年来，隐含潜在下行风险。

结论

• 虽然对冲机制抵消了部分利率下行影响，WBC由于更大的利率暴露和更高贷款损失准备金，面临更大压力。
• 收益率下行将主导竞争格局，在"行尸走肉"竞争力下，市值而非NIM将成为主题驱动因素。
• WBC估值下调，维持Hold评级。