2017-高盛高华-首次研究中国电视机生产企业：对创维数码的首次评级为买入_43页_1mb

中国电视机生产企业研究报告总结

核心内容

本报告首次对中国的电视机生产企业进行研究，分析了行业趋势、企业表现及估值方法。报告指出，中国电视机市场正经历从传统CCFL-LCD向更高端的LED和3D电视的转型，同时面临内需放缓和面板价格波动等挑战。

主要观点

• 需求放缓：2011年二季度国内电视需求疲软，预计2011年LCD电视发货量同比增长仅为12%，预计2012年进一步放缓至10%。农村市场增长放缓及补贴政策到期是主要因素。
• 产品结构变化：预计2011年LED电视占发货量的50%，3D电视占比将从2-3%升至20%。产品结构的高端化将改善利润率。
• 面板价格影响：面板价格波动是影响电视机销售和利润的关键因素。2011年下半年面板价格可能小幅下降，而2012年可能进一步下降。
• 海外市场疲软：全球电视机需求预计同比增长8%，主要受到发达市场（如西欧和北美）需求疲软的影响。
• 竞争格局：国内品牌在市场份额和价格方面具有优势，预计未来三年国内品牌市场份额将扩大，行业整合将加速。

关键信息

企业评级与目标价

• 创维数码（0751.HK）：买入，目标价为5.50港元，潜在空间13.4%。
• 海信电器（600060.SS）：中性，目标价为13.20人民币，潜在空间-1%。
• TCL多媒体（1070.HK）：中性，目标价为2.90港元，潜在空间-11%。

市场规模预测

• 2011年国内电视机市场规模预计在1,490亿元至1,820亿元之间，主要受产品结构和销售均价变化影响。
• 2012年市场规模预计在189.59亿元至211.95亿元之间，增长主要依赖LED和3D电视。

产品结构与售价

• LCD电视与LED电视之间的价格差异约为35%-44%，预计随着价格差距缩小，更新换代周期将加速。
• 3D电视相较于2D电视具有显著溢价，预计2011年底前3D电视占发货量的20%。

分销与运营资本

• 创维数码在农村市场的渗透能力最强，分销网络更为广泛。
• 库存周转天数是影响运营资本的重要因素，创维数码的库存周转天数最短，但应收账款天数最长。

估值方法

• 使用Director's Cut估值法（EV/GCI与CROCI/WACC比较）。
• 行业估值比率为0.8倍，对各企业应用不同的折让。
• 创维数码估值折让为25%，海信电器为40%，TCL多媒体为30%。

风险提示

• 下行风险：LCD电视需求弱于预期，面板价格高于预期。
• 上行风险：需求强于预期，面板价格低于预期。

估值概要

附录

• 图表1：EV/GCI与CROCI/WACC比较法的估值概要。
• 图表2：过去五年电视机发货量增速远低于白电。
• 图表3：预计2011年电视机总体发货量增长将放缓。
• 图表4：补贴计划细节。
• 图表5：2011年上半年一手房交易量月均下降27%。
• 图表6：2011年农村市场电视机发货量占全国的35%。
• 图表7：预计更新换代需求将放缓。
• 图表8：LCD电视与LED电视之间的价格差异。
• 图表9：全球面板价格预测。
• 图表10：国内主要品牌市场份额（销量与收入）。
• 图表11：主要生产企业的CROCI趋势。
• 图表12：主要生产企业的估值折让与CROCI关系。

联系信息

• 周诚：执业证书编号 S1420511010002
• 联系方式：+86(21)2401-8944, randy.zhou@ghsl.cn
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