华泽钴镍，“乘风”而行 —— 首次覆盖总结
核心内容概览
华泽钴镍（000693.sz）作为一家从事有色金属生产和销售的企业，其主要产品包括电解镍板、硫酸镍、氯化钴及铁精粉。在2014年，公司面临国际镍金属价格波动、国内贸易业务占比高、矿山安全事故等挑战，但同时也受益于全球镍资源供给短缺带来的价格上涨趋势。
主要观点与关键信息
行业分析
- 全球镍需求端稳定：2014年中国镍原矿需求量预计维持在150万吨左右，全球范围内镍原矿需求仍以中国为主导。
- 供给短缺：印尼镍原矿出口禁令及中国库存消耗，预计在2014年8-9月份显现全球镍原矿供给缺口，全年缺口预计为38万吨。
- 价格趋势：2014年伦镍价格由$13218/吨上涨至$19390/吨，涨幅达46.7%，带动公司产品销售利润空间扩大。
公司业务分析
- 产品结构：公司主营电解镍板、硫酸镍、氯化钴及铁精粉。
- 定价机制：公司产品定价参考上海有色网、长江有色网及LME价格，按一定乘数核算。
- 盈利预测：按公司最新股本5.43亿股，2014-2016年预测摊薄EPS分别为0.49元、0.55元、0.52元。
- 投资评级：参考可比公司PE均值67倍，保守给予公司55倍PE，对应股价为26.95元，给予“增持”评级。
股价催化剂
- 国际镍金属价格上涨
- 国内不锈钢行业镍消耗量持续上升
风险因素
- 国际镍金属价格下行
- 短期国际镍资源供给端补充
- 公司旗下矿山未能达产
- 成本上升
- 矿山安全生产风险
公司分析
股权结构变更
- 公司前身是成都聚友网络股份有限公司，因连续亏损被暂停上市。
- 2008年成立康博恒智公司承接资产与债务。
- 2011年聚友网络将资产以0元价格出售给康博恒智，同时让渡40%股份。
- 2013年通过非公开发行股份收购陕西华泽资产，更名为华泽钴镍。
主营业务模式
- 采购模式：镍矿石外包开采，其他原材料通过长期合同及阶段性定价获取。
- 生产模式：生产计划由管理层制定，外包开采，冶炼和电解由公司自行组织。
- 销售模式：电解镍板签订长期合同，价格根据市场情况确定；其他产品根据市场状况销售。
镍金属行业供需分析
镍矿石种类与资源分布
- 镍矿石分为硫化镍矿和红土镍矿，红土镍矿占全球储量的69%。
- 硫化镍矿主要分布在高纬度地区，红土镍矿集中在热带及亚热带地区。
全球供需情况
- 2013年全球镍原矿供给约250万吨，中国占全球表观消费量的49%。
- 印尼出口禁令导致全球镍原矿供给缺口约15%，预计2014年8-9月份显现。
- 中国精炼镍产量与消耗量存在20万吨缺口，需依赖进口。
中国镍供需平衡分析
中国镍资源储量与消费地位
- 中国镍资源储量约300万吨，占全球4.05%，但自给率仅6%。
- 中国不锈钢产量年复合增长率19.1%，2006-2013年增长近3.2倍。
中国镍需求预测模型
- 假设2014年中国不锈钢产量增长1%，精炼镍需求约78万吨。
- 预计2014年中国镍原矿消费量维持在150万吨左右，全球需求仍以中国为主导。
公司核心竞争力分析
SWOT分析
| 外部因素 |
内部能力 |
优势 |
劣势 |
| 机会 |
镍原矿供给短缺 |
镍金属价格相关性强 |
矿山成本较高 |
| 风险 |
镍原矿价格上涨 |
原材料自给替代 |
安全生产风险 |
盈利能力
- 2013年公司销售毛利率为5.80%，净利率为2.54%，ROE为10.06%。
- 相比可比公司，公司毛利率较低，但ROE较高。
偿债能力
- 资产负债率65.61%，流动比率1.24，速动比率1.03，高于行业平均水平。
营运能力
- 2013年国内贸易收入占比80%以上，导致营运指标高于行业平均水平。
- 剔除国内贸易影响后，营运指标回到正常水平。
盈利预测与估值
盈利预测
- 2014年营业收入预测为1,546.36亿元，归属母公司净利润预测为267.92亿元。
- 2014-2016年EPS分别为0.49元、0.55元、0.52元。
相对估值
- 参考可比公司PE均值67倍，保守给予公司55倍PE，对应股价为26.95元。
财务指标分析
重要财务指标
| 指标 |
2013A |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营业收入 |
4,407.77 |
1,546.36 |
1,778.31 |
1,867.23 |
| 毛利率 |
5.80% |
30.88% |
29.92% |
27.90% |
| ROE |
19.42% |
20.69% |
19.16% |
15.19% |
| EPS（摊薄） |
0.21 |
0.49 |
0.55 |
0.52 |
| P/E |
108 |
45 |
40 |
43 |
资产负债表
| 项目 |
2013A |
2014E |
2015E |
2016E |
| 流动资产 |
2,764.10 |
2,041.77 |
2,447.06 |
2,778.30 |
| 负债合计 |
2,238.15 |
1,217.31 |
1,292.11 |
1,330.30 |
| 归属母公司股东权益 |
1,172.96 |
1,416.75 |
1,717.04 |
1,999.37 |
利润表
| 项目 |
2013A |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营业利润 |
124.86 |
304.65 |
341.51 |
322.81 |
| 净利润 |
111.78 |
267.92 |
300.28 |
282.33 |
| EBITDA |
221.82 |
402.19 |
440.28 |
419.73 |
现金流量表
| 项目 |
2013A |
2014E |
2015E |
2016E |
| 经营活动现金流 |
151.54 |
789.16 |
327.72 |
343.64 |
| 投资活动现金流 |
-6.28 |
-5.02 |
-4.45 |
-24.44 |
| 筹资活动现金流 |
-218.29 |
-49.56 |
-49.56 |
-49.56 |
| 现金净增加额 |
-73.02 |
734.57 |
273.71 |
269.65 |
分析师与研究团队简介
- 范海波：CFA，信达证券研发中心有色金属、钢铁行业高级研究员，中国科学院与加拿大Concordia大学硕士。
- 吴漪：信达证券研发中心有色金属、钢铁行业研究员，北京大学硕士。
- 丁士涛：研究助理，中央财经大学硕士，3年银行业经验。
- 王伟：研究助理，澳大利亚悉尼大学矿产、环境工程双硕士，1年矿产大宗商品行业经验。
可比公司财务分析
| 证券简称 |
销售毛利率 |
销售净利率 |
净资产收益率 |
| 中国铝业 |
2.17% |
0.42% |
2.15% |
| 章源钨业 |
23.65% |
5.55% |
7.69% |
| 云南铜业 |
1.08% |
-2.83% |
-24.30% |
| 兴业矿业 |
43.17% |
6.04% |
3.14% |
| 锡业股份 |
0.22% |
-6.10% |
-22.01% |
| 西部矿业 |
5.21% |
1.50% |
3.09% |
| 吉恩镍业 |
21.08% |
1.00% |
3.18% |
| 格林美 |
16.57% |
4.83% |
6.32% |
| 辰州矿业 |
18.46% |
3.70% |
6.84% |
| 华泽钴镍 |
5.80% |
2.54% |
10.06% |
总结
华泽钴镍在2014年面临国内外镍金属价格波动、国内贸易业务占比高、矿山安全事故等挑战，但受益于全球镍资源供给短缺，预计镍金属价格上涨将带来利润增长。公司盈利能力在行业中处于中上水平，但需关注成本上升及安全生产风险。分析师认为，2014年公司有望在剔除国内贸易影响后实现盈利增长，给予“增持”评级。
