20220227-天风证券-投资策略专题_云程发轫——过去1个季度的反思和春季市场展望_71页_4mb

天风证券春季策略总结

核心结论

1. 信用-盈利二维模型与股债收益差模型是判断A股市场机会的重要工具。根据模型，当前市场处于信用扩张前期，盈利回落，股债收益差处于均值附近，整体估值不便宜，因此市场机会有限，更多是结构性机会。预计下半年若盈利触底回升，信用继续扩张，市场可能出现指数级别机会，此时仓位将成为胜负手。

2. 2021年春节后的调整和2021年7-8月的高景气赛道调整均未被之前的领先指标充分预判。其中，2021年春节后调整前，沪深300的股债收益差接近+2X标准差，给出明确的卖出信号；而2021年7-8月的调整则因高景气赛道换手率超过阈值而出现分化。

3. 短期市场下跌与海外因素有关，尤其是美债利率的快速上行。历史上，当美债利率快速上行时，A股市场中涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产会明显调整，如大金融、茅指数、宁组合等。

4. 中期维度来看，决定成长股走势的核心是产业周期，而非宏观环境（利率、通胀、流动性）。例如，75-79年美国滞胀期间，成长股仍表现优异；80年代后，科技板块在多数加息周期中跑赢。

5. 春季A股市场展望：成长股在超跌后有望反弹，尤其是信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，中小盘成长股占优或风格均衡。短期风格变化可能先由金融、周期、价值主导，随后成长股反弹。

6. 哪些公司能跑赢：在增速降速后，若增速仍高于30%，且降速幅度不超过50%，则成长股中应重点关注智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网等。

为什么跨年行情落空？

• A股市场在多次降准、降MLF、降LPR后，仍未走出跨年行情，反而出现大幅调整。
• 信用扩张的“大部队”未如期而至，导致市场缺乏强劲支撑。
• 盈利增速回落，市场处于信用扩张前期，整体机会有限。

股债收益差与市场表现

• 股债收益差是判断估值位置的重要指标，适用于成熟稳定行业，如上证50、沪深300、申万消费等。
• 创业板、科创板、中证1000、国证2000、TMT指数、周期指数等波动较大的行业，对估值不敏感，不适用于该指标。
• 历史数据显示，股债收益差在**+2X标准差时给出卖出信号，-2X标准差**时给出买入信号。

美联储加息预期与A股影响

• 2022年美联储加息预期有所缓和，3月加息50bps概率为15%，加息25bps概率为85%。
• 与上一轮紧缩周期相比，本轮加息节奏更快，预计2022年全年加息次数不少于6次。
• 加息短期冲击主要体现在风险偏好下降，影响高估值资产。但长期来看，产业周期才是决定成长股走势的关键。

历史加息周期与大类资产表现

• 从历史数据来看，6轮加息周期中，美股权益指数平均涨幅为9.3%，但估值多数回落。
• 行业表现：科技、能源、工业、卫生保健等行业在加息周期中多数上涨，但估值通常回落。其中，基本材料、非必需品、科技等行业估值回落幅度最大。
• 细分行业：生产技术设备、半导体、旅游和休闲、计算机硬件、电子和电气设备等行业在加息周期中表现较好。

风险提示

• 经济修复进度不及预期
• 流动性收紧超预期
• 海外不确定性风险

市场展望与策略建议

• 成长股在当前市场环境下可能迎来超跌反弹，建议关注具备高增长潜力和较低估值波动的行业。
• 短期风格可能先由金融、周期、价值主导，随后转向成长股。
• 中长期，若盈利触底回升，信用继续扩张，市场有望出现指数级别机会。

总结

• A股市场表现与信用周期和盈利周期密切相关。
• 股债收益差是判断估值位置的重要指标，适用于成熟稳定行业。
• 美联储加息预期对市场短期有扰动作用，但中期来看，产业周期才是决定成长股走势的关键。
• 历史数据显示，成长股在加息周期中表现不一，但科技制造类行业更易跑赢。
• 建议关注智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网等具备高增长潜力的行业。