20160217-中国银河-桐昆股份-601233.SH-供需改善_涤纶长丝将迎景气周期；深耕多年_桐昆股份受益油价企稳_46页_3mb

公司研究报告总结：涤纶长丝行业景气周期与桐昆股份发展分析

核心内容

本报告聚焦于石化化工行业，特别是涤纶长丝行业的发展前景，重点分析桐昆股份作为行业龙头在产业链调整和供给侧改革中的受益情况。

主要观点

• 聚酯产业链结构深刻调整：近年来，聚酯产业链各环节产能投放节奏错位，导致供需关系变化，供给侧改革持续推进，提升中下游环节盈利能力。
• 涤纶长丝需求稳定：涤纶作为化学纤维主导产品，在国际原油价格下跌背景下，价格优势显著，带动涤纶长丝制造业和行业龙头桐昆股份受益。
• 桐昆股份的优势显著：桐昆股份拥有超过300万吨涤纶长丝产能和150万吨PTA产能，长丝产量占全国总产量12%以上，是行业龙头企业。
• 桐昆产业链布局：桐昆股份通过延伸、夯实和拓展产业链，增强抗风险能力和盈利能力，2015年主营业务盈利回升，2016-2017年预计净利润分别为3.57亿和6.14亿。
• 油价企稳利好桐昆：2016年国际油价有望企稳回升至40-50美元/桶，桐昆股份的利润空间将得到保障。

关键信息

行业背景

• 聚酯纤维是当前合成纤维的第一大品种，占全球合成纤维产量的63%。
• 涤纶长丝是聚酯纤维的主要产品，占化纤总产量的80%以上，其中长丝占化纤总产量的60%。
• 2014年全球聚酯产量达5800万吨，中国占亚洲总产量的73%，全球总产量的51%。
• 2015年我国涤纶长丝产量突破2600万吨，预计2017年将突破3000万吨。

桐昆股份概况

• 桐昆股份成立于1981年，2011年在上海证券交易所上市，是涤纶长丝制造行业的龙头企业。
• 拥有6个直属厂区、13家生产型子公司和4家贸易型子公司，市场份额已提升至12%以上。
• 桐昆的资产负债率低于行业平均水平，财务费用/营业收入也较低，具有较强的偿债能力和盈利能力。

产业链格局

• PX（对二甲苯）：国内供不应求，严重依赖进口，亚洲产能扩张，区域过剩初现。
• PTA（精对苯二甲酸）：市场推动下过剩产能逐步淘汰，供给侧改革初见成效，自给率接近100%。
• 聚酯产业链：供需格局相对健康，2016年预计产能和产量将稳定增长，产业链利润向中下游转移。

估值与投资建议

• 桐昆股份2016年预计EPS为0.37元/股（PE 28倍），2017年预计EPS为0.64元/股（PE 16倍）。
• 给予“推荐”评级，主要基于国际原油价格企稳和企业并购及供给侧改革的预期。

风险因素

• 油价持续下跌难以企稳
• 聚酯纤维落后产能淘汰和整合不及预期
• 产能无序扩张
• 国内经济增速进一步放缓
• 全球经济复苏低于预期
• 汇率波动风险

主要预测数据

股票表现

• A股收盘价：11.57元
• A股一年内最高价：27.68元
• A股一年内最低价：9.20元
• 总股本：9.64亿股
• 总市值：111亿元

产业链变革

• PX-PTA-PET产业链格局深刻变化，利润向中下游转移。
• PX国内严重依赖进口，亚洲产能扩张，2014年国内PX净进口接近1000万吨。
• PTA产能过剩，但自给率接近100%，2016年国内PTA总产能接近4900万吨。

桐昆股份优势

• 技术和产品优势：拥有300余项授权专利，关键设备多为德国和日本进口，产品差别化率高于行业平均水平。
• 规模和成本优势：国内涤纶长丝产能最大，规模效应显著降低生产成本，物流成本低。
• 管理和人才优势：管理层经验丰富，推行多种先进管理方法，技术人才占比高，公司获得多项荣誉称号。

未来展望

• 涤纶长丝需求稳定，产业链景气回升，有望开启新一轮景气周期。
• 桐昆股份将受益于产业链整合和油价企稳，未来将成为一家拥有炼油、化工和高端纺丝产品的全产业链龙头企业。

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总结

桐昆股份凭借其在涤纶长丝领域的深耕多年，产业链布局完善，技术、规模和管理优势明显，在聚酯产业链调整和油价企稳背景下，有望迎来盈利增长。报告预测其2016年和2017年净利润分别为3.57亿和6.14亿，给予“推荐”评级。