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大类资产配置框架系列之一：从三因素框架看美债利率

核心内容概述

本文围绕美国十年期国债利率的分析框架展开，提出了基于伯南克三因素模型的解析方法，将长期利率分解为未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价三大要素。同时，文章从长期和短期两个维度对2019年美国美债利率走势进行了展望，并提示了相关风险。

一、美债长端利率分析框架：三因素模型

1. 实际短期利率

• 定义：实际经济增长率作为未来实际短期利率的代理指标。
• 逻辑：根据利率黄金准则，实际利率与经济增长率趋于一致。
• 影响因素：劳动生产率、人口结构、资本投资等。

2. 通胀预期

• 定义：通过十年期美债收益率与十年期TIPs收益率之差来衡量。
• 长期观测：也可使用CPI数据作为通胀预期的替代指标。
• 影响因素：
  • 内生因素：就业、薪金、消费等。
  • 外生因素：油价上涨、贸易战等。

3. 期限溢价

• 定义：持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，反映市场对长债风险的预期。
• 影响因素：
  • 风险预期：市场感知风险越高，期限溢价越高。
  • 供需结构：供给大于需求，期限溢价上行；反之则下行。
• 数据来源：纽约联储每月公布的AMCTP10数值。

二、长期展望：美国低利率因素未扭转

主要结论

• 美国过去三十年利率下行的四个核心因素（劳动生产率下降、人口老龄化、重资本工业占比下滑、外围利好消失）短期内难以逆转。
• 因此，2019年美债利率上行并非长期趋势的拐点，中期拐点空间有限。

四大因素分析

1. 劳动生产率下降：人口结构变化是根本原因。
2. 人口老龄化：储蓄率上升，抑制利率。
3. 重资本工业占比下滑：对资本需求下降，导致经济增速中枢下移。
4. 外围利好消失：二战后欧洲、日本经济复苏已结束，中美贸易冲突加剧，抑制增长。

三、短期展望：2019年美债利率难冲高，下行窗口逐渐打开

1. 实际经济增速：复苏拐点渐近

• 前期刺激政策效果消退。
• 财政政策受中期选举影响，扩张受限。
• 利率上升抑制消费和投资，房地产市场走弱。

2. 预期通胀走势：温和上行

• 时薪增速预计在2019年一季度达到3%，随后逐步回落。
• 金融和贸易行业时薪增速较高，制造业和一般服务业增速较低。
• 贸易战对通胀影响可控，PCE增幅有限。

3. 期限溢价：维持低位

• 供给端：财政部以短期国债为主，对长端供给冲击有限。
• 需求端：美债作为避险资产和配置需求仍具吸引力。
• 期限溢价受供需结构主导，风险预期影响短期，但难以改变长期趋势。

4. 交易层面：空头持仓量高企，补仓空间有限

• 空头持仓量已达到2000年以来的高点。
• 若经济信号低于预期，空头集中平仓可能引发利率快速下行。

四、风险提示

1. 美国经济不及预期：可能影响利率走势。
2. 黑天鹅事件：如金融市场动荡、政治风险等。
3. 地缘政治风险：可能引发油价超预期上涨。
4. 中美贸易摩擦加剧：对通胀和经济增长形成压力。

五、相关研究与数据支持

• 图表1：十年期美债利率三因素分析框架。
• 图表2：费雪对中性利率影响的测算。
• 图表3：美国劳动力人口占比与利率拐点关系。
• 图表4：制造业就业人数占比下滑。
• 图表5：劳动生产率中枢下移。
• 图表6：人口老龄化趋势。
• 图表7：十年期国债利率与期限溢价历史走势。
• 图表8：美国债务占GDP比例达到历史高点。
• 图表9：未来7年财政赤字高于当前水平。
• 图表10-12：美债发行量结构变化。
• 图表13-16：美债收益率与利差、外汇储备、空头持仓等数据。

六、团队与联系方式

• 宏观经济研究主管：张瑜（电话：010-66500918，邮箱：zhangyu3@hcyjs.com）

• 高级研究员：齐雯（电话：021-20572557-2601，邮箱：qiwen@hcyjs.com）

• 研究员：王丹、杨轶婷

• 华创证券机构销售通讯录：包含北京、广深、上海机构销售部人员名单及联系方式。

七、投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上。
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%。
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%至10%之间。
  • 回避：预期未来6个月内跌幅超过沪深300 10%。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内涨幅超过沪深300 5%以上。
  • 中性：预期未来3-6个月内变动幅度在-5%至5%。
  • 回避：预期未来3-6个月内跌幅超过沪深300 5%。

八、免责声明

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