2018-再谈建筑研究方法论专题系列报告之七_宏微观两维度看建筑现金流变迁_35页-2mb

建筑行业现金流分析报告总结

核心内容

本报告从宏观（货币/信用周期）和微观（商业模式变迁）两个维度深入分析了建筑行业的现金流特征。重点探讨了不同子板块（如大基建、园林工程、设计与施工）在现金流表现上的差异，以及商业模式（如BT、PPP、EPC）对现金流的影响。

主要观点

1. 建筑行业现金流特征：

   • 建筑行业整体现金流创造能力偏弱，但波动率较高。
   • CFO净额基本能够覆盖净利润，但获取超额现金流能力不强。
   • 从FCFF角度，现金流波动仍然是建筑行业的显著特征。

2. 现金流波动原因：

   • 货币/信用周期：对现金流影响显著，宽货币宽信用周期有助于现金流改善，紧货币紧信用周期则导致现金流恶化。
   • 商业模式变迁：BT与PPP模式的转变是近年来现金流变化的核心驱动力，尤其是PPP模式的推广对施工板块现金流造成显著影响。

3. 子板块差异：

   • 大基建板块：CFO净额覆盖比率在11年后持续改善，与BT项目回款及PPP模式落地密切相关。
   • 园林工程板块：CFO净额长期为负，直到2016年后才出现改善，PPP项目出表对现金流有正面影响，但并表PPP项目对现金流改善效果有限。
   • 设计板块：现金流覆盖比率高于施工板块，且更稳定，不受货币/信用周期显著影响。

4. 现金流影响因素：

   • 材料成本支付刚性高于人工成本，材料价格波动对现金流影响较大。
   • 2B业务收现比好于2G，但受地产销售周期影响较大。
   • 负债率上升和融资受限对现金流造成压力，尤其在PPP模式下，垫资需求增加。

关键信息

• CFO净额覆盖比率：建筑行业CFO净额/净利润指标波动率高，尤其在货币/信用周期变化时表现明显。
• 商业模式变迁：BT模式在2012年后逐渐减少，PPP模式成为主流，但对现金流改善效果存在差异。
• 投资现金流影响：PPP项目出表对现金流改善效果明显，但并表PPP项目对现金流影响不显著。
• 风险提示：基建融资改善不及预期、板块内公司现金流超预期恶化。

图表分析要点

• 图表1 & 图表2：建筑行业CFO净额与净利润比值，显示建筑行业在行业中排名中下游。
• 图表18 & 图表19：货币/信用周期与CFO净额覆盖比率呈显著负相关，宽货币宽信用周期对现金流改善最有利。
• 图表24：BT到PPP模式转换的关键时点及政策文件，显示政策推动了PPP模式的发展。
• 图表36 & 图表37：园林板块CFO净额长期为负，直到2016年后才出现改善。
• 图表45 & 图表46：园林公司短期有息负债大幅上升，反映PPP项目垫资需求增加。

结论

建筑行业现金流波动主要由货币/信用周期和商业模式变迁共同驱动。大基建板块受益于BT项目回款和PPP模式落地，现金流改善显著；园林板块受PPP项目出表影响，现金流逐步改善，但并表项目对现金流改善效果有限；设计板块现金流覆盖比率较高且更稳定。未来，随着基建融资环境的改善，大基建央企和设计板块有望优先受益，而园林板块仍需关注PPP项目融资落地情况。