“轻问轻答”系列报告（十五）：如何看机构化加速阶段的风格分化？-20210120-广发证券-17页_1mb

如何看机构化加速阶段的风格分化？总结

核心内容

本报告分析了A股在机构化加速阶段的风格分化现象，并结合美股90年代的经验，探讨了风格分化形成与演变的逻辑。

主要观点

1. 短期：资金面对风格演绎的战术增强

• 前期强势风格的结构性风险偏好提升
  2021年新发基金规模迅速扩张，头部效应显著，形成“业绩好—涨幅高—资金流入”的正反馈机制，推动前期强势风格进一步演绎。
  明星基金经理的重仓股多为近期领涨股票和处于领涨行业的股票，表明资金集中于优质赛道。

• 但涨幅与广度的背离不可持续
  “指数上涨+广度下降”的背离在历史上持续时间较短，通常会通过短暂调整实现共振，之后行情将扩散、背离修正。
  历史数据显示，此类背离通常不超过10周，且会因估值与盈利预期的阶段性失衡而修正。

2. 中长期：市场一致预期下对于某种特性的共同追逐

• 美股加速机构化阶段的经验
  美股90年代机构化加速，公募基金规模快速扩张，持股市值占比上升，集中度提高，形成风格极致演绎。
  此阶段，贴现率下行和IPO加速是推动风格变化的重要因素。

• 极致风格的形成机制
  极致风格源于市场在特定宏观和中观条件下对远端现金流的一致追逐，是“最优解”的体现。
  90年代的金融和IT行业因具备稳定的盈利能力和成长性成为市场一致追逐的标的，带动其市值占比扩张。

• 极致风格的演变路径
  当“最优解”不再最优时，风格将发生变化。
  以“漂亮50”为例，其因盈利趋势走坏或被新兴板块取代而失色，说明风格的演变与盈利能力和行业趋势密切相关。

3. A股风格：长期分化与短期扩散

• 长期分化：高质量发展方向获得长期溢价
  A股近年来风格分化明显，主要受经济、利率、投资者结构和监管因素影响。
  长期来看，具备远期现金流的行业（如科技、消费、部分优质周期）仍能享受估值溢价。

• 短期扩散：风格分化可能阶段性均衡化
  当前A股风格分化已接近历史泡沫区间，但随着盈利回升和利率下行空间有限，短期相对估值溢价可能阶段性均衡化。
  风格的均衡化可能以扩散形式实现，即市场风格将从集中向分散过渡。

关键信息

• 新发基金头部效应显著：2021年初新发基金规模迅速增长，头部基金占比高，推动风格集中。
• A股与美股90年代相似：A股公募基金持股占比与美股90年代接近，机构集中度提升，推动风格分化。
• 风格分化源于贴现率下行：贴现率下行使得远期现金流资产更具吸引力，推动市场聚焦于优质资产。
• “漂亮50”经验借鉴：其因盈利走弱和新兴板块崛起而失色，提示风格演变的周期性。
• A150的估值溢价泡沫化：A150的估值溢价在2020年进入泡沫区间，但未来可能阶段性均衡化。

风险提示

• 宏观经济下行压力超预期
• 盈利环境超预期波动
• 去杠杆节奏超预期
• 信用风险暴露速度过快
• 海外政经环境变化
• 疫情反复或疫苗进展不达预期

分析师信息

• 戴康：CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。
• 俞一奇：资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。

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