宏观“格物”系列专题报告之十八：美联储2020vs2008，“非典型金融危机”与“超常规货币宽松”-20200327-申万宏源-20页_1mb

美联储2020 vs 2008：“非典型金融危机”与“超常规货币宽松”总结

核心内容

本文对比分析了2020年疫情引发的“非典型金融危机”与2008年全球金融危机（GFC）的异同，重点探讨了两者的冲击原因、传导机制、市场表现及政策应对方式的差异。

主要观点

1. GFC 08：肇始于银行体系，信用收缩加剧实体坍缩

• 冲击原因：源于次贷证券化下的系统性金融风险积聚，美国地产市场转向触发抵押贷款违约率上升，最终引发金融机构巨额损失。
• 传导机制：流动性危机经历四个阶段，美联储救助措施逐步升级，从常规货币政策到大规模量化宽松（QE）。
• 市场表现：美股跌幅可控、美债收益率回落、美元回落、金价走高，但随着危机升级，美股暴跌、美元走强、金价回落。
• 政策应对：美联储采取三层次政策应对，包括吸收有毒资产、注入流动性、缓解实体经济信用收缩。
• 影响：金融体系受损，信用收缩对实体经济造成抑制，但供给端未直接受损，因此货币政策侧重刺激需求。

2. “非典型金融危机”：与GFC表现迥异

• 冲击原因：疫情冲击实体经济，杠杆交易与美元流动性紧张作为“放大器”加剧市场动荡。
• 市场表现：货币宽松政策反应钝化，美股与美债收益率未显著下行，黄金亦遭抛售，显示市场对系统性风险的担忧降低。
• 流动性风险：流动性紧张程度上升，但未达到08年GFC时期的水平，TED利差虽扩大，但仍显著低于峰值。
• 商业银行稳健性：资本充足率提升，资本质量提高，风险抵御能力增强，未构成系统性威胁。

3. 政策应对进入第二阶段，货币宽松效果取决于疫情防控

• 第一阶段：美联储采取流动性支持措施，主要防止金融体系崩溃引发的实体融资困难。
• 第二阶段：货币宽松转向支持实体经济，包括直接融资、企业债购买等，但效果受限于疫情控制情况。
• 政策顺序：应优先控制疫情，再推进供给恢复与需求刺激，避免货币宽松无效。
• 全球经济前景：预计全球除中国外全年经济增长为0.5%，若疫情持续时间较长，增速或降至-1.1%。
• 中国应对策略：需加大内需刺激，尤其是消费领域，以承接出口企业压力。

关键信息

政策对比

政策应对措施

• 2008年GFC：

  • 降息至零利率附近。
  • 推出4轮QE，购买长期国债和MBS。
  • 针对商业银行、投资银行、货币市场基金、商业票据发行人、ABS持有者等推出多种流动性支持工具。

• 2020年非典型金融危机：

  • 紧急降息至0-0.25%。
  • 启动无上限QE，增持国债和MBS。
  • 推出PMCFF/SMCFF、MMLF、CPFF、TALF等工具，直接支持实体经济。
  • 鼓励金融机构审慎贷款修订，推出“中产阶级商业贷款计划”。

未来政策展望

• G20联合声明：承诺向全球经济注入超过5万亿美元资金，推出大规模财政支持措施。
• 中国政策方向：以财政扩张为主，推动专项债发行，加大消费刺激力度，促进基建投资。
• 建议措施：直接对汽车、家电等消费领域进行财政补贴，发放消费券，减税降费等。

总结

本次“非典型金融危机”与2008年GFC存在显著差异，主要体现在冲击源、传导机制和政策效果上。疫情对实体经济的冲击更为直接，而杠杆交易和美元流动性紧张则起到放大作用。美联储的货币宽松政策虽有力，但效果受制于疫情控制情况，因此政策应对顺序应以疫情防控为优先。各国协同财政扩张政策更为重要，中国需通过加大内需刺激来承接出口压力，推动经济复苏。