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固定收益点评：永续债市场压力及未来展望

核心内容概述

永续债作为信用债市场的重要组成部分，近年来在政策推动下经历了显著的变化。2021年上半年，永续债整体发行规模较去年同期明显收缩，净融资额亦大幅下降。然而，政策对银行永续债的鼓励和对非银永续债的监管限制，导致银行与非银永续债市场出现分化。尽管监管趋严，永续债在优质资产荒的背景下仍具配置价值，但其利差走势面临不确定性。

主要观点与关键信息

1. 融资表现分化

• 整体发行规模收缩：2021年1-6月永续债总发行额为5459.2亿元，较去年同期减少16.12%；净融资额为3231.0亿元，同比下降33.25%。
• 银行永续债扩容：上半年银行永续债发行规模达3105.0亿元，同比增长8.15%，成为融资的主要来源。
• 非银永续债低迷：非银永续债上半年发行规模为2354.2亿元，同比下降35.27%，主要受监管政策限制影响。
• 城投与产业债分化：城投永续债发行规模小幅下降0.22%，而产业永续债则大幅下降17.93%。

2. 利差走势分析

• 银行永续债利差震荡下行：截至6月底，AAA级、AA+级、AA级利差分别下行至134.8bps、249.5bps和317.8bps，7月进一步收窄。
• 非银永续债利差创历史新低：上半年非银永续债利差下行至111.0BP、201.3BP和248.8BP，处于历史低位。
• 利差变动有限：6月11日现金管理类产品正式稿发布后，利差短期走阔，但随后再度收窄，表明市场对永续债的配置需求仍较强。

3. 市场展望

• 银行永续债继续扩容：政策鼓励银行通过永续债补充资本金，尤其对中小银行影响显著，预计下半年发行规模仍将增长。
• 非银永续债投资规范化：在整体债市控风险的背景下，非银永续债投资将更加规范，纯债基金不能投永续的假设可能降低需求。
• 发行规模预测：非银永续债市场投资规模预计在271.0~4960.92亿元之间，对估值可能产生影响。
• 到期压力增大：下半年有5000亿以上永续债到期，需警惕存量高、到期规模大的主体的续期风险。
• 利差走势不确定性：非银永续债利差目前处于低位，若配置力量下降，利差可能上升。资产荒缓解后，配置需求减弱将对利差走势产生决定性影响。

关键风险提示

• 政策执行超预期：监管政策的进一步落实可能对市场产生更大影响。
• 信用收缩超预期：信用风险上升可能对永续债市场造成冲击。

总结

永续债市场在2021年上半年经历了政策驱动下的显著变化。银行永续债因政策鼓励而持续扩容，非银永续债则因监管趋严而融资需求下降。尽管政策对市场产生一定影响，但永续债仍因其结构优势在优质资产荒中受到青睐。未来，市场需关注非银永续债的再融资压力、监管政策的逐步落实及信用风险的变化。预计下半年非银永续债发行规模将低于去年同期，利差走势存在不确定性，整体市场配置价值仍存但需谨慎评估。