20220518-华安证券-_学海拾珠_系列之九十二_衰退期职业起点与基金业绩影响_16页_2mb

衰退期职业起点与基金业绩影响总结

核心内容

本报告探讨了基金经理在经济衰退期开始其职业生涯对其后续基金业绩和投资风格的影响。研究基于美国市场数据，发现衰退期基金经理在经济衰退期间表现出更强的市场择时能力，但在经济繁荣期的选股能力与非衰退期基金经理无显著差异。此外，研究还指出，职业生涯起点对基金经理的长期表现有显著影响，这可能与他们早期职业经历塑造了更保守的投资风格有关。

主要观点

• 业绩表现：衰退期基金经理的基金在经济衰退期平均表现优于非衰退期基金经理。
• 择时能力：在经济衰退期，衰退期基金经理更倾向于持有更多现金，并增加防御性股票的配置。
• 选股能力：在经济繁荣期，衰退期基金经理的选股能力未显示出优于非衰退期基金经理的迹象。
• 职业轨迹：衰退期基金经理与非衰退期基金经理在职业进入时间、第一只基金规模等方面没有显著差异。
• 影响因素：职业生涯起点可能影响基金经理的人力资本类型，进而对基金业绩产生影响。

关键信息

衰退期基金经理的业绩优势

• 衰退期基金经理管理的基金在使用CAPM、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型时，平均年化超额收益率分别高出225个基点、246个基点和244个基点。
• 这些结果在控制了基金和基金经理的个人特征、基金家族和投资风格后依然稳健。

衰退期基金经理的择时策略

• 在市场繁荣期，衰退期基金经理与非衰退期基金经理的现金持有比例无明显差异（分别为3.56%和3.68%）。
• 在市场衰退期，衰退期基金经理的现金持有比例显著高于非衰退期基金经理（分别为4.59%和0.87%）。
• 在衰退期，衰退期基金经理显著增加防御性股票的配置（增加约5倍），而减少周期性股票的配置。

衰退期效应的可能作用途径

• 一般经济衰退途径：经济衰退可能塑造基金经理的投资态度和能力，使其在衰退期表现更优。
• 特定公司途径：基金经理的第一份工作所在公司类型可能影响其职业发展路径和投资风格。研究发现，加入第一家公司固定效应后，衰退期基金经理的业绩优势有所减弱，表明公司特定因素在其中起到一定作用。

衰退期基金经理与能力类型

• 市场择时：衰退期基金经理在衰退期表现出更强的市场择时能力，交互项系数在1%水平上显著。
• 选股能力：衰退期基金经理在繁荣期的选股能力没有显著优势，交互项系数不显著。
• 学习效应：研究发现，三重交互项（如衰退经理×衰退×最后一次衰退）的系数不显著，表明学习效应并非研究结果的主要驱动因素。

实证方法与数据

• 样本选择：使用1990-2016年的数据，涵盖960个独立基金经理和1418只基金。
• 数据来源：CRSP基金数据库、ThomsonReuters基金持仓数据、Morningstar Direct、SEC EDGAR网站、LinkedIn等。
• 控制变量：包括基金规模、基金年龄、基金流动、基金费用、基金换手率、基金风格等。
• 模型设定：采用两年滚动窗口回归法，使用CAPM、FF、MOM模型衡量基金业绩，并加入基金家族和投资风格固定效应以控制内生性问题。

重要结论

• 衰退期基金经理在经济衰退期表现出更好的市场择时能力，这可能源于其早期职业经历形成的保守投资风格。
• 衰退期基金经理的业绩优势可能部分来源于其职业生涯起点所处的公司类型，即特定公司途径。
• 衰退期基金经理在衰退期前就可能提前调整投资组合，增加防御性股票的配置，从而在衰退期获得更好的表现。

风险提示

• 文献结论基于历史数据与海外研究，不构成任何投资建议。
• 投资决策应基于个人风险偏好和市场情况，而非仅依赖基金经理的职业起点信息。

附录：图表目录

• 图表1：基金经理毕业年份与初入劳动力市场年份之间的间隔直方图
• 图表2：描述性统计
• 图表3：衰退期基金经理与基金业绩
• 图表4：衰退期和非衰退期基金经理的职业轨迹
• 图表5：衰退期基金经理与基金业绩：替代抽样策略
• 图表6：一般衰退期组群效应的可能途径
• 图表7：衰退期基金经理与基金业绩
• 图表8：衰退期基金经理与择时、选股
• 图表9：衰退期基金经理把握市场择时的策略
• 图表10：基金持有的总防御性股票的累积变化

文献来源

核心内容摘自Jie Chen, Meziane Lasfer, Wei Song, Si Zhou在《Journal of Corporate Finance》上的论文《Recession managers and mutual fund performance》。