餐饮旅游行业：自然景区绝对估值：价格倒挂，配置一线自然景区-20171225-华创证券-18页-1mb

行业快评总结：自然景区绝对估值分析

核心内容

本报告分析了黄山旅游和峨眉山A两家一线自然景区的绝对估值，认为其当前市盈率处于历史低位，具备配置价值。通过自由现金流折现法，得出黄山旅游和峨眉山A的绝对估值分别为157亿元和86亿元，当前市值分别为94亿元和57亿元，估值存在约150%的溢价空间。报告指出，自然景区与水电资产在某些方面具有相似性，如不可复制、现金流稳定、永续经营等，因此适用于绝对估值法。

主要观点

1. 自然景区适用于绝对估值法

• 自然景区具备永续经营、无竞品、现金流稳定等特性。
• 景区的运营通常由实际控制人委托给上市公司，具备长期经营权。
• 与水电资产类似，景区具有抗通胀能力和较高的现金流质量。

2. 当前股价低于绝对估值

• 黄山旅游当前市值约94亿元，绝对估值为157亿元，存在约63%的估值溢价。
• 峨眉山A当前市值约57亿元，绝对估值为86亿元，存在约51%的估值溢价。
• 景区的客流增长和提价是主要影响因素，预计未来将带来收入提升。

3. 投资建议

• 建议积极关注黄山旅游和峨眉山A，维持“推荐”评级。
• 景区未来有望受益于高铁开通、景区扩容、门票和索道提价等利好因素。

4. 风险提示

• 自然灾害可能影响景区运营。
• 客流增速可能低于预期。

关键信息

1. 客流与客单价预测

• 黄山旅游：
  • 年游客人次预计稳定在500万人次左右。
  • 客单价预计从2017年的456元逐步上升至2034年后的564元。
  • 门票、索道及酒店等收入均预计稳步增长。
• 峨眉山A：
  • 年游客人次预计稳定在500万人次左右。
  • 客单价预计从2017年的286元逐步上升至2034年后的355元。
  • 门票和索道提价将提升收入，酒店及其他服务也将随消费力提升而增长。

2. 绝对估值计算

• 黄山旅游：
  • 使用自由现金流折现法，假设2034年及之后年自由现金流为15亿元，wacc为7.67%，计算出绝对估值为156.7亿元。
• 峨眉山A：
  • 使用自由现金流折现法，假设2034年及之后年自由现金流为8.5亿元，wacc为7.65%，计算出绝对估值为85.7亿元。

3. 资本结构与财务指标

• 黄山旅游：
  • 股权资本占比99.97%，债务资本占比0.03%。
  • wacc为7.67%。
• 峨眉山A：
  • 股权资本占比99.73%，债务资本占比0.27%。
  • wacc为7.65%。

4. 与水电资产的对比

• 自然景区与水电资产均具备不可复制、现金流好、永续经营等特性。
• 自然景区享受人文溢价，且有自主定价权，抗通胀能力优于水电资产。
• 水电资产折旧成本高，而自然景区无折旧压力。

估值依据

• 客流增长：预计未来将保持温和增长，高铁开通和景区扩容将带来客流提升。
• 客单价上涨：门票和索道提价，酒店及其他服务收入将随消费力提升增长。
• 现金流稳定：经营性现金流净额占营收比例较高，且公司具备良好的分红能力。
• 资本成本合理：wacc计算合理，反映市场对景区资产的估值预期。

行业现状

• 自然景区在A股市场属于稀缺标的，缺乏直接对标公司。
• 相对估值法难以准确衡量其价值，需采用绝对估值法。
• 自然景区的PE值处于历史低位，具备配置价值。

投资建议

• 黄山旅游：当前市值为94亿元，绝对估值为157亿元，建议积极关注。
• 峨眉山A：当前市值为57亿元，绝对估值为86亿元，建议积极关注。

风险提示

• 自然灾害可能影响景区运营。
• 客流增速可能低于预期，影响估值提升。

附：相关数据

• 黄山旅游：
  • 2016年游客人次为330万人次，2017年预计增长至343万人次。
  • 2016年平均客单价为450元，2021年预计提高至530元。
• 峨眉山A：
  • 2016年游客人次为330万人次，2017年预计增长至364万人次。
  • 2016年平均客单价为279元，2021年预计提高至322元。

结论

黄山旅游和峨眉山A作为一线自然景区，具备良好的现金流和永续经营特性，当前估值低于绝对估值，具备投资价值。建议投资者积极关注，但需注意潜在风险。