顺水行舟·估值重塑系列之一：从人民币资产到成长资产-20180307-华泰证券-17页-1mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本文档由华泰证券研究员曾岩和张馨元撰写，分析了A股市场在2018年下半年可能面临的估值重估趋势，以及全球资本流动从价值资产向成长资产转移的背景。重点探讨了人民币资产在全球资本流动第三阶段中的吸引力，结合中国和美国的经济周期、货币政策及资本流动趋势，判断中国有望迎来外生性宽松，并推动成长资产的配置。

主要观点

A股市场估值重估：预计2018年下半年A股市场将进入利率下行带来的估值重估期，人民币资产作为全球成长资产龙头，将吸引中长期跨境资金配置。
全球资本流动三阶段：
- 第一阶段：发达市场负债端市场化，新兴市场资产端市场化。
- 第二阶段：负债端非美元化，资产端美元化。
- 第三阶段：资金成本抬升，经济系统稳定性增强，资金将配置“真成长”资产，即人民币资产。
中国是价值成长资产：中国经济增速稳定、结构稳定，相比美国、欧元区和日本，中国具备更高的增长潜力和更稳定的结构，是全球成长资产的代表。
外生性宽松窗口期：当前是中国兼顾货币政策独立性和扩大开放的良好时期，净出口贡献率提升、资本流入增加，将推动外汇占款投放，形成外生性宽松。
利率走势与盈利预期：下半年企业盈利走平，叠加金融去杠杆后的“紧信用宽信贷”，不支持利率显著上行。长端利率的走势将对A股估值产生影响，而短端利率上行和期限利差收窄将压制成长资产的相对估值。
成长资产配置逻辑：成长资产的配置价值取决于其盈利增速与其他资产的差值走扩，当前创业板与主板盈利增速差值仍处于走平阶段，成长资产配置机会尚未显现。

关键信息

全球资本流动趋势

2008年金融危机后，全球资本流动经历了三个阶段，当前或将进入第三阶段，即配置“真成长”资产。
美国与非美国家的经济周期差和货币政策周期差收窄，推动美元指数下行，美债利率上行，形成背离趋势。
这种背离趋势在1986-1988年、2003-2006年等时期出现过，意味着美国经济预期向好但将逐步放缓。

中国资本流入与外生性宽松

2017年以来，中国净出口对GDP的拉动率回升，美元指数下行，金融账户资本流入增加，与2005-2006年外生性宽松相似。
中国资本流入占GDP比重尚未回归历史中值，未来有上升空间。

利率与盈利预期

2018年非金融A股ROE将从高斜率回升变平缓，企业盈利走平，不支持利率显著上行。
短端利率上行+期限利差收窄将压制A股成长资产的相对估值，但长端利率上行+期限利差走扩则可能提升估值。
2011-2012年、2014-2016年等时期，短端利率上行+期限利差收窄曾导致创业板相对估值受压制。

风险提示

美国通胀超预期，美元指数超预期上行。
A股企业财报数据有滞后性，基于历史数据的预测存在不确定性。

未来展望

2018年中期前后，A股市场可能迎来风格切换，成长资产配置价值提升。
人民币资产在全球资本流动中将更具吸引力，尤其在经济增长稳定、结构稳定的情况下。
“宽信贷紧信用”政策将有助于缓解经济增长压力，推动外生性宽松。

图表目录

图表1：中美经济增速差值下降过程中美股跑赢A股
图表2：中美经济增速差值逐步向中值收敛
图表3：中美PMI差值逐步向中值收敛
图表4：2017年下半年全球主要经济体货币政策差收窄
图表5：金融危机后美国资本流出三阶段划分
图表6：中国资本流入与流出的阶段变化
图表7：中国资本流入受美国货币政策外溢效应影响
图表8：美国银行对外债权大幅增加
图表9：欧元区资金加杠杆向新兴经济体投放
图表10：2014-2016年中国资本流出大于流入
图表11：中国对美直接投资流量显著增加
图表12：欧元区对外证券投资增加、负债减少
图表13：美国GDP同比增长构成
图表14：中国GDP增速稳定且结构稳定
图表15：欧元区17国GDP同比增长构成
图表16：日本GDP同比增长构成
图表17：2017年下半年以来美债利率与美元指数背离
图表18：2003-2006年美国GDP增速从回升到回落
图表19：1980年以来三轮期限利差收窄伴随美元指数下跌
图表20：1980年以来三轮期限利差收窄源于长端利率上行弱于短端
图表21：中国资本流入/GDP比重尚未回归历史中值
图表22：2005-2007年、2017年净出口对GDP拉动显著回升
图表23：2005-2006年中国外生性宽松
图表24：2005-2007年银行结售汇顺差扩大、金融账户资本流入增多
图表25：2018年非金融A股销售净利率大概率回落
图表26：固定资产周转率与在建工程增速的关系
图表27：创业板与主板盈利增速差值
图表28：创业板与主板盈利能力差值
图表29：短端利率上行+期限利差收窄时期，创业板相对估值受压制

评级说明

行业评级：
- 增持：行业股票指数超越沪深300指数
- 中性：行业股票指数与沪深300指数基本持平
- 减持：行业股票指数明显弱于沪深300指数
公司评级：
- 买入：股价超越基准20%以上
- 增持：股价超越基准5%-20%
- 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
- 减持：股价弱于基准5%-20%
- 卖出：股价弱于基准20%以上