20160603-光大证券-国际经济评论_美国劳动生产率下降的原因及对大类资产配置的影响_19页_1mb

美国劳动生产率下降的原因及其对大类资产配置的影响

核心内容

美国劳动生产率的提升是推动长期经济增长的关键因素。然而，自2009年经济复苏以来，美国劳动生产率持续下降，尤其在2010年后加速下滑。本文分析了劳动生产率下降的原因，以及其对美联储货币政策和大类资产配置的潜在影响。

主要观点

劳动生产率的重要性

• 劳动生产率是决定一国长期经济增长的重要指标，反映了单位劳动力产出能力。
• 它对经济增长、通胀压力、企业盈利及资产价格走势具有深远影响。
• 高劳动生产率有助于提升中产阶级收入和缓解薪资上涨带来的通胀压力。

劳动生产率下降的原因

• 资本深化下降是2010年以来美国劳动生产率下降的主要原因。
• **全要素生产率（TFP）**在长周期中是影响劳动生产率变化的核心因素，但近年来其增长动力减弱。
• 劳动力技能对劳动生产率的贡献相对稳定。
• 统计误差可能低估了劳动生产率的实际变化，尤其是新产品和质量提升的影响。

劳动生产率与通胀的关系

• 单位劳动力成本（名义薪资与劳动生产率的比值）是衡量通胀压力的重要指标。
• 劳动生产率下降导致单位劳动力成本上升，进而增加通胀压力。
• 2016年Q1单位劳动力成本大幅上升，显示薪资增速远超生产率增速，加剧了通胀压力。

美联储货币政策与资产配置的影响

• 结构性下降：劳动生产率继续下滑将导致美联储更早收紧政策，但加息幅度可能较小。这将对股票市场和信用债不利，债券收益率曲线更平坦。
• 周期性回升：劳动生产率的周期性上升将缓解通胀压力，推动美联储缓慢加息，有利于股票市场和信用债，债券收益率曲线更陡峭。
• 统计误差修正：若劳动生产率因统计误差被低估，修正后可能带来更高的潜在经济增长，影响美联储对通胀和增长的判断。

关键信息

劳动生产率变化趋势

• 自1948年以来，美国劳动生产率经历了三个阶段：高速增长（1948-1973）、中速增长（1973-1995）、以及近年来的持续下滑。
• 2010年以来，劳动生产率年均增速仅为0.7%，远低于1948-2007年的2.3%。

影响因素分析

• 资本深化：单位小时资本支出下降是2010年以来劳动生产率下降的主因，其对生产率的拖累大于TFP下降的影响。
• 全要素生产率（TFP）：TFP是劳动生产率变化的长期核心因素，但近年来增长动力不足。
• 劳动力技能：对劳动生产率的贡献相对稳定，长期维持在0.2个百分点左右。

对资产配置的影响

未来展望

• 美国劳动生产率短期内大概率出现周期性回升，主要受资本深化均值回归和新技术应用溢出效应的影响。
• 长期劳动生产率的改善取决于全要素生产率和资本深化的提升幅度，这与美国政府的政策导向密切相关。
• 若全要素生产率和资本深化同步回升，可能重现1995年那样的长期增长趋势。

结论

• 劳动生产率的回升将有助于缓解通胀压力，为美联储提供更宽松的货币政策空间。
• 美股可能因此打开进一步上涨空间，而美债收益率曲线可能更陡峭。
• 劳动生产率的持续下降可能带来长期经济增速放缓，影响资产配置策略。

图表说明

• 图1：1948年以来美国劳动生产率增速变化
• 图2：1948年以来美国劳动生产率平均增速变化
• 图3：劳动生产率增速的分项拉动
• 图4：单位劳动力成本与劳动生产率负相关
• 图5：单位劳动力成本与核心通胀
• 图6：美国单位劳动力成本季度环比增速
• 图7：OECD对美国劳动生产率增速分行业拆分
• 图8：美联储联邦基金利率走势
• 图9：美国劳动生产率与标普500走势
• 图10：美国劳动生产率与美元指数走势
• 图11：美国劳动生产率与美债10年期收益率
• 图12：美国劳动生产率与美债收益率差

分析师信息

• 徐高：光大证券首席经济学家，拥有北京大学经济学博士学位，具备丰富的宏观经济和资产配置研究经验。
• 崔嵘：光大证券研究所分析师，拥有十年国际宏观经济研究经验，关注全球经济发展趋势。

评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%-15%
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上
• 无评级：因无法获取必要的资料或存在重大不确定性事件，无法给出明确的投资评级

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