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3SBio (1530 HK) 总结

核心内容

3SBio在2025年实现营收人民币177亿元，同比增长94.3%，主要得益于与Pfizer的授权收入（707项目，人民币94亿元）。然而，其产品销售同比下降10.3%至人民币80亿元，受到中国VBP政策及医保控费的影响。尽管如此，公司仍维持高研发投入，推动其产品管线发展。

主要观点

• 收入构成：2025年收入增长主要依赖于授权收入，而非产品销售。
• 费用结构：2025年研发和管理费用占收入比例分别上升约4个百分点和2个百分点，反映公司在临床投资和一次性股权激励方面的支出增加。
• 未来增长点：公司未来增长将主要依赖于707项目的临床进展及Pfizer的里程碑付款。
• 产品管线：3SBio拥有27个候选药物，其中多个已获得美国FDA的IND批准，显示出其全球研发能力。
• 估值调整：由于传统产品销售承压，公司下调了2026年的营收预测4%，但上调了里程碑收入预测，因此将目标价调整为港币34.87元。

关键信息

产品销售与授权收入

• 2025年产品销售：人民币80亿元，同比下降10.3%。
• 授权收入：人民币94亿元，主要来自707项目与Pfizer的合作。

707项目进展

• 全球临床试验：Pfizer已在2025年注册了10项全球临床试验，其中7项已开始招募，包括两项Phase 3试验（1L NSCLC和1L mCRC）。
• 2026年计划：两项新的Phase 3试验将启动，分别针对1L mUC和1L EC。
• 里程碑付款预期：预计707的快速临床进展将带来近期内的里程碑付款，显著提升3SBio的利润。

其他收入来源

• CDMO收入：2025年CDMO收入同比增长46.3%，受益于为Pfizer提供药物原料。

研发与产品管线

• 产品管线：3SBio拥有27个候选药物，其中SSS67和SSS68已获得FDA的IND批准。
• SSS67：靶向ActRIIA和ActRIIB受体，用于调节脂肪代谢和肌肉合成，具有减脂增肌的双重作用。
• SSS68：长效April/BAFF双特异性抗体，用于治疗IgA肾病。

新产品预期

• 2026年新产品：预计NuPIAO（长效rhEPO）、608（IL-17A）和SSS20（eltrombopag）将带来收入增长。
• NRDL纳入：口服紫杉醇已纳入国家药品目录（NRDL），有助于提升销量。

财务表现

• 2026E收入预测：人民币91.7亿元，同比下降4.3%。
• 净利润预测：2026E预计为人民币18.98亿元，同比下降11.0%。
• 每股收益（EPS）：2026E为0.75元，2027E为0.64元，2028E为0.72元。
• 市盈率（P/E）：2026E为26.7倍，2027E为31.4倍，2028E为27.9倍。
• 净负债率：2026E为53.3%，2027E为54.3%，2028E为55.4%。

估值与建议

• 目标价：港币34.87元，较前次目标价港币37.43元下调。
• 评级：维持“BUY”评级，认为707的全球 blockbuster 潜力是主要的上涨驱动因素。

财务指标变化

• 营收增长：2023A至2025A，营收分别增长13.8%、16.5%和94.3%。
• 毛利率：2023A为85.04%，2025A为83.46%，略有下降。
• 净利率：2023A为20.70%，2025A为17.99%，呈下降趋势。
• 经营利润率：2023A为25.68%，2025A为22.31%，有所下滑。
• 资产负债率：2026E为6.3倍，2027E为7.1倍，2028E为8.4倍。

财务健康状况

• 现金及等价物：2025年为人民币12,177亿元，2026年预计为人民币12,970亿元。
• 营运资金周转天数：应收账款周转天数为24.6天，库存周转天数为246.4天，应付账款周转天数为57.4天。

未来展望

• 2026年关键事件：ASCO 2026将公布更新的NSCLC和EC的中国Phase 2数据，可能成为催化剂。
• 产品管线：丰富的管线支持未来潜在的业务合作机会，有助于提升公司估值。
• 长期增长：尽管短期产品销售面临压力，但707的全球开发进展和潜在里程碑付款仍被视为主要增长驱动因素。

总结

3SBio在2025年实现显著收入增长，主要得益于与Pfizer的授权收入。然而，其产品销售受到政策影响而下滑。公司维持高研发投入，推动产品管线发展，未来增长将依赖于707的临床进展及里程碑付款。尽管短期产品销售承压，但其全球研发能力及潜在合作机会仍为公司带来长期增长潜力。维持“BUY”评级，目标价调整为港币34.87元。