20260418-国信证券-贵州茅台-600519.SH-2025年释放经营压力_2026年改革破局_6页_540kb

报告摘要

贵州茅台 (600519. SH) 总结

核心内容

贵州茅台在2025年面临一定的经营压力，收入和利润同比出现下滑，但公司通过市场化改革逐步释放压力，为2026年的发展奠定基础。

主要观点

2025年经营情况
- 营业总收入为1721亿元，同比下降1.2%。
- 归母净利润为823亿元，同比下降4.5%。
- 2025Q4营业总收入412亿元，同比下降19.3%；归母净利润177亿元，同比下降30.3%。
- 公司2025年现金分红率为79%，计入回购股份后整体分红率提升至86%。
产品与渠道表现
- 茅台酒：全年收入1465亿元，同比增长0.39%；销量4.68万吨，同比增长0.7%；吨价313.4万元，同比下降0.3%。
  - 2025Q4收入同比下降19.7%，预计主要因高附加值产品控货及纾困渠道。
- 系列酒：全年收入223亿元，同比下降9.8%；销量3.84万吨，同比增长3.9%；吨价58万元，同比下降13.1%。
  - 大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。
- 分渠道看：
  - 批发代理渠道收入842亿元，同比下降12.1%。
  - 直销渠道收入845亿元，同比增长13.0%；其中i茅台收入130亿元，同比下降34.9%。
  - i茅台反映批价下降后市场需求下滑，2026年公司计划以i茅台为突破口推动营销市场化改革，扩大消费群体。
盈利能力与现金流
- 2025年净利率同比下降1.67个百分点至47.8%。
- 2025Q4毛利率同比下降2.1个百分点至90.8%。
- 2025Q4销售费用率同比上升4.0个百分点至6.7%，管理费用率上升0.1个百分点至6.8%。
- 2025Q4销售收现452亿元，同比下降14.7%；经营性现金流净额233亿元，同比下降51.4%。
2026年展望
- 公司未设置具体经营目标，但预计市场化改革将推动收入和利润增长。
- 飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归。
- 预计2026年营业总收入同比增长3.2%，归母净利润同比增长2.8%。
长期增长潜力
- 公司具备长期提价期权和ROE持续提升的能力。
- 2026-2028年预计营业总收入分别为1776/1875/2021亿元，同比增长3.2%/5.6%/7.8%。
- 归母净利润预计为847/904/982亿元，同比增长2.8%/6.7%/8.6%。
- 当前股价对应2026/2027年PE为21.6/20.3倍，维持“优于大市”评级。

关键信息

2025年整体财务数据：
- 营业收入：172,054亿元
- 归母净利润：82,320亿元
- 每股收益：65.74元
- ROE：33.6%
- 毛利率：91.3%
- EBIT Margin：66.3%
2026年预测数据：
- 营业收入：177,612亿元，同比增长3.2%
- 归母净利润：84,658亿元，同比增长2.8%
- 每股收益：67.60元
- ROE：32.4%
- 毛利率：90.58%
- EBIT Margin：65.2%
财务指标趋势：
- 股息率：2025年为3.7%，2026年预计为3.7%，2027年为3.9%，2028年为4.6%。
- P/B：2025年为7.5，2026年预计为7.0，2027年为6.6，2028年为6.2。
- EV/EBITDA：2025年为16.2，2026年预计为15.9，2027年为15.1，2028年为13.9。

风险提示

宏观经济复苏不及预期，导致行业需求承压。
行业竞争加剧。
供给增加下批价大幅下跌。
食品安全问题。

可比公司估值

公司代码	公司名称	投资评级	收盘价（元）	总市值（亿元）	归母净利润（亿元）	PE
600519.SH	贵州茅台	优于大市	1,462.8	18,318.7	823.2/846.6	22.3/21.6
000858.SZ	五粮液	优于大市	103.4	4,015.1	256.97/263.7	15.6/15.2
000568.SZ	泸州老窖	优于大市	103.1	1,516.8	117.83/121.2	12.9/12.5
600809.SH	山西汾酒	优于大市	141.2	1,722.1	121.84/128.7	14.1/13.4
002304.SZ	洋河股份	中性	50.4	759.2	36.91/41.6	20.6/18.3
000799.SZ	酒鬼酒	中性	43.9	142.6	0.14/0.8	989.5/177.5
603369.SH	今世缘	优于大市	26.4	328.7	27.46/29.0	12.0/11.3
603589.SH	口子窖	优于大市	25.1	149.8	9.37/10.3	16.0/14.6
603919.SH	金徽酒	优于大市	18.1	91.9	3.54/3.8	25.9/24.5