20230404-天风证券-水羊转债_化妆品行业领先企业_申购建议_积极参与_10页_1mb

水羊转债总结

核心内容概述

水羊转债是水羊股份发行的可转换公司债券，发行规模为6.95亿元，债项与主体评级均为A+。转股价为13.71元，截至2023年3月31日转股价值为103.57元，各年票息算术平均值为1.58元，到期补偿利率为15%，属于较高水平。按当前贴现率计算，债底为75.13元，纯债价值较低。市场或给予25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与申购。

主要观点

• 发行规模与条款：水羊转债发行规模较小，债底保护较弱，纯债价值较低。若全部转股，对总股本和流通股本的摊薄压力分别为13.02%和14.24%，压力较大。
• 申购分析：首日配售规模预计在63%左右，剩余网上申购规模为2.57亿元，中签率预计在0.0024%-0.0027%之间。
• 公司基本面：水羊股份是化妆品行业领先企业，主营业务涵盖化妆品的研发、生产与销售，拥有多个自主品牌及代理品牌，销售渠道覆盖线上与线下。
• 行业前景：中国化妆品市场有望复苏，国货品牌崛起，抗衰、美白等功效成分需求增长，合成生物技术成为行业新趋势。
• 财务表现：公司2022年前三季度营收增长0.91%，毛利率为55.21%，同比略有提升。但归母净利润同比减少18.88%，主要受疫情影响及品牌升级成本影响。
• 估值分析：公司PE（TTM）为26.49倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值55.29亿元，估值偏低。
• 募投项目：本次发行募集资金主要用于“水羊智造基地项目”和补充流动资金，项目建成后可提升生产能力和研发实力，降低委托加工比例。

关键信息

转债基本信息

公司基本面

• 品牌矩阵：公司拥有御泥坊、小迷糊、大水滴、HPH、御、VAA等多个自主品牌，并代理城野医生、KIKO、Cellex-C、美斯蒂克等海外品牌。
• 销售渠道：线上渠道占主导，2022年前三季度线上收入占比近95%。
• 股权结构：前三大股东分别为湖南御家投资管理有限公司（24.74%）、长沙汀汀企业管理咨询合伙企业（11.48%）、戴跃锋（9.95%），戴跃锋合计控制46.17%股份。
• 财务状况：2022年前三季度营收33.43亿元，同比增长0.91%；归母净利润1.19亿元，同比减少18.88%；毛利率55.21%，同比上升0.46pct。
• 现金流：经营活动现金流净流出1.58亿元，主要受疫情影响。

行业分析

• 市场规模：中国化妆品市场规模预计2023年达5169亿元，零售额同比增长率转正，行业有望复苏。
• 竞争格局：国货品牌在护肤市场中占据重要位置，2021年国货品牌占据护肤市场前十的四席。
• 发展趋势：合成生物技术成为新原料开发的重要方向，公司已布局小分子透明质酸领域。
• 政策影响：药监局颁布《化妆品生产质量管理规范》，提升行业准入门槛。

募投项目

• 项目名称：水羊智造基地项目
• 投资金额：12.75亿元
• 拟投入资金：5亿元
• 项目内容：建设化妆品生产车间、研发质检楼、原料工厂、仓库等，购置设备，提升生产能力与研发实力。
• 预期产能：年产贴式面膜8亿片，水乳膏霜1.6亿瓶。
• 毛利率：63.53%

风险提示

• 违约风险：公司信用评级为A+，但市场波动可能带来违约风险。
• 价格波动风险：可转债价格可能波动甚至低于面值。
• 转股风险：发行可转债到期不能转股的风险。
• 摊薄风险：转股可能对每股收益和净资产收益率造成摊薄。
• 信用评级变化风险：评级变化可能影响投资价值。
• 正股波动风险：公司正股今年以来下跌6.08%，股票弹性较大。
• 股权质押风险：公司股权质押比例为15.22%，风险较高。
• 其他风险：包括产能消化、生产经营模式变化、行业竞争加剧等。

申购建议

基于当前市场环境与公司基本面，建议积极参与水羊转债的申购。尽管存在一定的风险，但公司处于化妆品行业关键位置，具备较强的品牌力与研发能力，且市场可能给予25%的溢价。