20220221-国盛证券-固定收益点评_转债市场会进入负反馈式调整吗__11页_1mb

固定收益点评总结

核心内容

近期转债市场经历了一轮明显调整，中证转债指数在2022年2月14日-15日累计下跌4.49%，但调整后估值仍处于高位，未进入配置区间。市场担忧是否会进入资金面负反馈调整，但短期风险缓解，中期仍需谨慎。

主要观点

• 转债估值高位回落：尽管市场出现调整，但转债估值依旧偏高，尤其是中间价位平衡型品种，其转股溢价率压缩最为剧烈。
• 负反馈风险：机构投资者在固定收益类产品中设置止损线，若指数下行引发赎回，可能形成负反馈循环。但当前中等赎回压力债基持有转债占比下降，显示短期企稳。
• 利率拐点影响：利率变动对转债估值影响显著，长端利率上行对转债冲击更大。社融是利率的领先变量，当前利率进入磨底阶段，中期趋势性上行可能对转债造成更大压力。
• 配置建议：在利率偏空背景下，转债估值易下难上，建议以安全边际为首要考虑，选择稳增长、低估值、回撤后性价比凸显的品种。

关键信息

转债市场调整情况

• 2月14日-15日，中证转债指数连续两日大幅下跌，累计跌幅达4.49%。
• 调整后，中证转债指数当周下跌3.01%，但整体估值仍处于高位。
• 平价100元的转债修正溢价率从31.27%下降至26.06%，压缩幅度达5.21%。
• 除平价低于70元的偏债型品种外，其他品种的转股溢价率均高于2017年以来75%分位数。

赎回压力分析

• 以债券型基金收益率为指标，0.97和0.95为常见止损阈值。
• 当收益率低于-5%时，赎回压力较大；介于-3%与-5%之间为适中；高于-3%则较小。
• 中等赎回压力债基持有转债占比从20%以上下降至10%左右，显示短期企稳，但当前水平仍高于历史两次峰值。

利率与转债关系

• 长端利率上行对转债估值冲击更大，短端利率上行同样有影响。
• 2012年以来三次长端利率拐头向上均伴随短端利率上行，但反之不一定。
• 利率趋势性上行将对转债造成最严峻压力，需关注利率拐点。

推荐标的

• 稳增长标的：推荐华翔转债、冀东水泥、山坡转债、东湖转债、帝欧转债。
• 左侧布局低估值标的：推荐春秋转债、回盛转债、佩蒂转债、濮耐转债。
• 回撤深度较大，跌出性价比的高景气赛道品种：推荐晶科转债、隆华转债、天合转债、天能转债。

风险提示

• 利率超预期上行。
• 股票市场波动加剧。

延伸信息

• 数据来源：Wind，国盛证券研究所。
• 分析师：杨业伟，执业证书编号：S0680520050001。
• 研究助理：李顺帆，执业证书编号：S0680120060034。
• 相关研究：
  1. 《固定收益定期：年初以来项目开工情况如何？》2022-02-20
  2. 《固定收益专题：机会再现还是趋势转变？——当前银行资本债的投资机会分析》2022-02-20
  3. 《固定收益点评：公募REITs六问六答一一年初以来优异表现者再分析》2022-02-19
  4. 《固定收益专题：隐债清零后的城投还是城投吗？》2022-02-17
  5. 《固定收益点评：消费不足拖累物价，利率继续磨底》2022-02-16

图表目录

• 图表1：中证转债指数与转债估值。
• 图表2：上周主要指数涨跌幅。
• 图表3：估值压缩是转债跑输的主要原因。
• 图表4：不同平价区间转股溢价率变化。
• 图表5：不同平价区间转债转股溢价率分位数（2月18日）。
• 图表6：纯债溢价率有所压缩但并未进入配置区间。
• 图表7：过去两轮负反馈指数与溢价率变化。
• 图表8：可转债持有者结构（2022年1月，单位：亿元）。
• 图表9：今年以来不同收益率区间债基持有转债市值及占比（不包括可转债基金）。
• 图表10：2月以来回撤角度测算公募债基赎回压力。
• 图表11：2020年5月不同赎回压力债基持有转债占比。
• 图表12：2021年1月-2月不同赎回压力债基持有转债占比。
• 图表13：社融是利率的领先变量。
• 图表14：利率拐点前后转债估值变化。
• 图表15：近年来几次利率大的拐点。
• 图表16：推荐标的概况（2月18日）。

投资建议

• 短期风险缓解，但中期仍需谨慎。
• 以安全边际为首要考虑，推荐稳增长、低估值、高景气赛道品种。

免责声明

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• 报告观点可能随市场变化而调整，不构成最终投资建议。
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