深度报告-20260304-浙商证券-海亮股份-002203.SZ-海亮股份深度报告_全球铜管智造龙头_海外高利产能与铜箔_AI新材料共创高增_29页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 海亮股份(002203) 报告日期：2026年03月04日 # 全球铜管智造龙头，海外高利产能与铜箔、AI新材料共创高增 # 海亮股份深度报告 # 投资要点 # □ 海亮股份：全球铜管智造龙头，出海布局获取全球化红利 公司深耕铜加工领域近40年，已构建起从传统水暖管材到高精尖锂电箔材的完整产品矩阵。2024年公司铜基材料出货量突破100万吨，连续17年铜管出口量全国第一，连续6年出货量全球第一，在全球暖通及工业铜加工市场份额达 $20.3\%$ 。2007-2024年公司收入与扣非归母净利润CAGR分别为 $16.3\%$ 、 $8.8\%$ # □ 暖通业务：需求结构持续优化，美国高盈利产能释放带来巨大业绩弹性 新兴市场与欧美节能升级推动海外市场稳健增长。根据弗若沙利文，2024年全球暖通及工业铜加工市场约476.8万吨，预计2024-2030年海外整体出货量CAGR为 $4.0\%$ 。其中欧美区域受节能改造驱动，CAGR分别为 $5.5\%$ 和 $5.2\%$ ；东南亚及印度受需求扩容带动，CAGR达 $8.3\%$ 海亮股份依托海外多基地获取区位优势，同时美国基地进入盈利爆发期。公司海外业务发展具有前瞻性和先发优势，目前在全球拥有23个生产基地。此外，由于美国2025年8月起实施的关税政策，本土加工费增长显著。公司美国得州基地产能已于2025H1提升至5万吨，计划2025年底扩至9万吨，预计美国基地投产，有望大幅提升公司铜管业务的盈利能力。 # 铜箔业务：新兴应用CAGR近 $20\%$ ，技术卡位由“建设期”转入“订单期” 锂电铜箔：极薄化与高增速并存。2020-2024年中锂电铜箔CAGR为 $26.7\%$ 。预计2024-2030年锂电铜箔出货量CAGR为 $17.6\%$ ；其中极薄化产业趋势明确，根据GMII，2025年 $5\mu \mathrm{m} / 4.5\mu \mathrm{m}$ 产品占比 $25\%$ ，2026年有望提升至 $50\%$ 。海亮股份在 $3.5\mu \mathrm{m}$ 技术领先，2026年有望开启大规模定点放量。公司是业内最早产出 $3.5\mu \mathrm{m}$ 铜箔的企业，目前已与全球Top10动力电池客户中5家签订《定点供货协议》，协议自2026年起执行。此外，印尼基地作为首个出海项目，已获PPAP认证，抢占海外溢价市场。 # 电子电路铜箔：高端标箔亟待国产化。2024-2030年PCB铜箔出货量预计 CAGR为 $5.8\%$ 。目前在VLP/HVLP（极低轮廓）等高性能市场，日韩企业垄断地位稳固（如日本三井市占率超 $30\%$ ），中国内资企业份额仅约 $1.0\%$ ，国产替代空间巨大。海亮目前已成功突破RTF3、4代及HVLP2、3代等技术壁垒，预计后续电子电路铜箔也有望释放增长潜能。 # □AIDC与机器人材料：精准卡位高门槛算力热管理与机器人关节模组材料，打开高毛利蓝海 AIDC方面，液冷架构成为主流。根据弗若沙利文，2024年全球AIDC铜基散热方案出货33.1万吨，预计2030年达233.6万吨，2024-2030年CAGR达 $38.5\%$ 是铜材领域增速最快的子赛道。公司核心铜基材料——无氧铜材、热管素材管等，已应用于全球多款顶级GPU散热方案，受全球头部散热企业订单增长带动，2025H1接单量同比增长超 $100\%$ ，2026年公司员工持股计划满分解锁指标为该业务销量翻倍增长。 智能机器人方面，铜材是解决有限空间散热和稳定供电的核心，根据弗若沙利文，2024年全球智能机器人铜基材料出货34.8万吨，预计2030年达80.6万吨，CAGR为 $15.0\%$ 。公司目前已开发出专用关节模组铜合金，正与5家整机厂商开展联合测试，有望开辟长期增长空间。 # 盈利预测与估值 公司作为全球铜管加工龙头，不断扩充自身边界，业务覆盖暖通工业铜管、铜箔、AIDC与机器人铜基材料等赛道。我们选取国内优质传统铜加工企业——金田股份及新能源高端电子材料企业德福科技、嘉元科技等作为参考。公司传统主业基本盘稳固，受益于美国高壁垒、高附加值产能释放；新材料业务凭借技术领先与头部客户绑定，打开远期空间。预计2025-2027年公司营收 # 投资评级：买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：王家艺 执业证书号：S1230523080015 wangjiayi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥14.29 总市值(百万元) 32,749.18 总股本(百万股) 2,291.76 股票走势图 # 相关报告 1《海亮股份（002203）中报点评：将受益于海水淡化的快速发展》2011.08.29 879.3/1129.9/1234.5亿元，同比 $0.4\% / 28.5\% / 9.3\%$ ，归母净利润9.6/17.8/26.5亿元，同比 $36.7\% / 85.1\% / 48.9\%$ ，当前市值对应PE为34.1/18.4/12.4X。参考传统主业可比公司金田股份26年PE约22.4X及铜箔行业26年均值52.1X，公司业绩在2026年将迎来快速增长，当前存在明显低估，给予“买入”评级。 # □ 风险提示 贸易摩擦风险，并购整合不及预期风险，投产不及预期风险等 财务摘要 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 87,545 87,931 112,987 123,451 (+/-) (%) 15.6% 0.4% 28.5% 9.3% 归母净利润 703 962 1,780 2,652 (+/-) (%) -37.1% 36.7% 85.1% 48.9% 每股收益(元) 0.31 0.42 0.78 1.16 P/E 46.6 34.1 18.4 12.4 ROE 4.9% 7.0% 11.8% 15.4% 资料来源：浙商证券研究所 # 正文目录 # 1 基础情况：全球铜管智造龙头，出海布局获取全球化红利 1.1产品结构：从铜管到铜基散热、新能源材料 6 1.2历史沿革前身成立于1989年，近40年专注铜加工领域 1.3产能布局：国内多基地运营，出海红利积极把握 8 1.4管理层：二代领衔，国际视野，人才丰沃 10 1.5经营情况：核心在销售量与单吨加工费 12 # 2铜材行业：铜基材料全球区域与产品结构重塑的新时代 14 2.1传统领域：需求结构持续优化，区域要求从出口到出海 15 2.1.1 需求结构持续优化，下游应用标准提升推动铜加工产品升级 15 2.1.2 未来需求呈现加速，聚焦海外市场 16 2.2新兴需求：锂电、PCB、AIDC、机器人交相辉映 17 2.2.1新兴需求&出货量快速增长预期 17 2.2.2 竞争格局尚未收敛，技术和成本优者仍有超额机会 19 # 3盈利预测与投资建议 24 3.1盈利预测：传统铜加工受益美国高盈利产能释放，铜箔与AI铜基打开增长空间 24 3.2投资建议：公司当前市值对应26年PE为18.4倍，存在低估，给予“买入”评级 25 # 4风险提示 27 # 图表目录 图1：公司铜加工产品布局图（收入占比，2025H1） 7 图2：公司历史沿革：40年专注铜加工 8 图3：公司全球战略布局图：在全球拥有23个生产基地 9 图4：公司境外收入保持在 $40\%$ 左右（百万元， $\%$ ） 图5：公司产能情况，截止25H1已达150万吨/年 图6：公司股权结构(截止2026年3月3日) 10 图7：公司2026年员工激励业绩考核指标：净利润、海外增长、铜箔、AI热管理均有相应权重纳入考核 12 图8：公司2026年员工激励：公司层面解锁比例与考核指标关系 12 图9：公司铜加工收入量价拆分 vs 铜价情况：自2011年以来量价齐升共筑快速发展 12 图10： 单吨毛利润总体相对稳定 13 图11：毛利率与铜价存在阶段负向关系 13 图12：单吨净利总体相对稳定 13 图13：净利率与铜价存在阶段负向关系 13 图14：铜基材料产业链，下游传统包括家电、建筑、工业、电力等，下游新兴产业包括锂电、PCB、AIDC、机器人等 图15：铜基材料出货量保持平稳增长：2020-2024CAGR $3\%$ ，2024-2030CAGR预计 $2.5\%$ 14 图16：预计至2030年主要系新兴需求在快速增长，且主要为高端铜基材料需求. 14 图17：2024年全球精炼铜产量分布，中国占 $45\%$ 15 图18：2024年全球精炼铜使用分布，亚洲占 $76\%$ 15 图19：2024年全球铜下游需求，设备制造占比最高 15 图20：2019年我国铜材下游需求分布，电力占比最高 15 图21：2024年我国各类别铜材产量（%） 16 图22：国内铜管需求结构升级，呈现“黄减紫增”、“黄减白增” 16 图23：全球暖通及工业铜基材料规模，出货量（万吨） 17 图24：各区域增速情况，欧、美、东南亚跑赢全球整体 17 图25：全球暖通及工业铜基材料市场格局，CR5近 $60\%$ 17 图26：海亮股份市占率情况，2023-2024年有所提升 17 图27：铜材新兴应用出货量，未来几年有望保持 $20\%$ 左右快速增长（单位：万吨， $\%$ ） 18 图28：新兴应用占比预计至2030年有望达到 $17\%$ 18 图29：电解铜箔主要分类 19 图30：2020-2024年锂电铜箔和PCB铜箔出货量CAGR分别为 $26.7\%$ 和 $2.5\%$ （单位：万吨） 19 图31：电解铜箔2021年CR5和CR10分别为 $46\%$ 和 $70\%$ 19 图32：锂电铜箔朝着轻薄化方向发展，2021年≤6μm铜箔渗透率达到66% 19 图33：2025-2026年中国锂电铜箔产品结构变化：预计2026年5或 $4.5\mu \mathrm{m}$ 占比显著提升 20 图34：锂电铜箔2023年CR5和CR10分别为 $37\%$ 和 $55\%$ 20 图35：锂电铜箔2024年CR5和CR10分别为 $36\%$ 和 $53\%$ 20 图36：锂电铜箔 $4.5\mu \mathrm{m}$ 加工费显著高于其他类型 22 图37：电子电路铜箔加工费保持相对稳定 22 图38：锂电铜箔收入占比（%）：德福、嘉元、中均以锂电铜箔为主 23 图39：电子电路铜箔收入占比：铜冠铜箔以电子电路铜箔为主 23 图40：铜箔各企业毛利率比较（%）：海亮传统业务占比较高，因此毛利率略低于平均水平（下同） 23 图41：铜箔各企业归母净利率比较（%）：海亮归母净利率相对更稳定 23 图42：铜箔各企业销售费用率比较（%）：销售费用率整体都较低，不足 $1\%$ 23 图43：铜箔各企业研发费用率比较（%）：2022-2024年嘉元、诺德、中一研发投入占比高于平均 23 表 1: 公司前五大客户情况,锂电客户合作显著增多. 8 表 2: 实控人之子领衔, 管理层年轻化. 10 表 3：公司历次股权激励情况 11 表 4：高效能建设、新建与翻新建筑规模持续扩张、节能法规升级及制冷、热管理应用等共同驱动铜加工高质量需求 16 表 5：铜箔 top 企业产能、产品及客户情况 ..... 21 表 6: 电子电路铜箔各类别比较：高性能电子电路铜箔国产化空间广阔 ..... 22 表 7：海亮股份分业务盈利预测(单位：百万元,%) ..... 25 表 8：海亮股份可比上市公司情况,截止 2026/3/4,传统板块金田 26 年 PE22.4X,行业整体 26 年 PE52.1X......... 26 表附录：三大报表预测值 28 # 1 基础情况：全球铜管智造龙头，出海布局获取全球化红利 从小厂到龙头：海亮股份，1989年在诸暨成立，连续17年铜管出口量全国第一，连续6年铜管出货量全球第一，根据弗若沙利文，2024年在全球暖通及工业铜加工份额 $20.3\%$ 。公司保持快速发展，2007年-2024年收入cagr $16.3\%$ ，扣非归母净利润cagr $8.8\%$ 从传统到新兴：公司业务路径遵循纵向一体化——全球化布局避险——横向扩类增效，已构建起从传统制冷、水暖管材到高精尖锂电箔材的完整产品矩阵，2024年铜基材料解决方案出货量突破100万吨。 从出口到出海：海亮股份也是第一家在海外建设铜箔生产基地的中国铜供应商，同时也是行业内最早产出 $3.5\mu \mathrm{m}$ 铜箔的企业。 # 1.1产品结构：从铜管到铜基散热、新能源材料 公司主营业务为铜及铜合金等有色金属加工，近年来铜箔、铜排等应用于新技术领域产品快速放量。公司产品广泛应用于空调冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等领域。公司2025年上半年铜及铜合金等铜加工收入340.7亿元，yoy $14\%$ ，销量达52.6万吨，yoy $4\%$ ，其中铜箔销量2.4万吨，yoy $72\%$ ，铜排销量2.4万吨，yoy $33\%$ 。 传统应用（铜管、铜棒）：公司传统核心产品为内螺纹铜管、光管、铜棒。精密铜管产销量稳居全球首位，主要客户涵盖大金、开利、格力、美的等全球制冷巨头。 铜基散热：公司核心铜基材料（无氧铜材、热管素材管等）已应用于全球多款顶级GPU散热方案。随着全球科技产业发展，消费电子、数据中心、新能源汽车及人形机器人等领域对散热需求升级，铜材因导热性卓越，是各领域热管理系统的核心材料。2025年，公司长期合作的美国、中国以及中国台湾地区多家全球头部散热企业订单爆发，带动公司散热用铜基材料需求，2025H1接单量同比增长超 $100\%$ 新能源应用（铜箔）：重点布局高性能电解铜箔（ $4.5\mu \mathrm{m} - 8\mu \mathrm{m}$ ）及复合集流体，截至2025H1，公司锂电箔已实现对头部电池厂的大批量供货。目前已与全球top10动力电池客户中5家及3C数码TOP3客户中2家签订《定点供货协议》，相关协议自2026年开始，就双方合作产品规格、数量、金额等做出约定。 并在极高抗/极薄等锂电箔前瞻技术指标已实现行业领先，在硅碳负极铜箔、固态电池用铜箔领域，就镀镍铜箔、微孔铜箔、双面毛铜箔等新产品与客户开展联合研发、试产送样工作，其中适配固态电池的镀镍铜箔、多孔铜箔、双面毛铜箔等新型铜箔产品已具备量产产出货能力。 图1：公司铜加工产品布局图（收入占比，2025H1） 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 备注：25H1铜加工行业合计收入占比 $76.6\%$ ，原材料贸易占比 $23\%$ ，其他行业占比 $0.4\%$ # 1.2历史沿革前身成立于1989年，近40年专注铜加工领域 # 1989-2015年：奠基、探索与上市 1989年：前身诸暨县铜材厂成立 1994年：诸暨铜业股份有限公司成立 # 2001年：浙江海亮股份有限公司成立 2005年：在上海奉贤组建上海海亮铜业有限公司，标志着海亮股份正式开启向省外拓展步伐，该生产基地成为当时亚洲最大的铜管制造单体车间。 2007年：海亮首个国外生产基地——越南海亮金属制品有限公司开工建设，标志着海亮生产基地正式向海外拓展。 # 2008年：在深圳证券交易所成功上市，股票代码002203。 2010年：投资设立海亮（安徽）铜业有限公司，完善华东地区产业布局。 2015年：投资设立广东海亮铜业有限公司，完善华南地区产业布局。同年，开始布局铝材业务。 # 2016-2019年：海外并购与全球视野跃升 2016年：成功收购美国JMF公司 $100\%$ 股权，取得美国成熟销售渠道，大幅降低出口成本。同年，收购LuvataGroup下属三家公司，成为全球规模最大的铜管制造商。 2018年：海亮铜业得克萨斯有限公司成立。 2019年：成功收购KME集团位于德国、法国、意大利的3家铜合金棒生产工厂及位于德国、西班牙的2家铜管生产工厂，拓展欧洲高档铜合金棒市场。 # 2021年至今：产业升级 2021年：与中色奥博特铜铝业有限公司共同设立合资公司。同年，甘肃海亮新能源材料有限公司年产15万吨高性能铜箔材料项目正式开工，在新能源材料领域深入布局。 2023年：设立印尼海亮新材料有限公司。 2024年：投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，巩固完善全球供应链网络。 2026年：启动“A+H”双资本平台计划，拟在港交所上市。 图2：公司历史沿革：40年专注铜加工 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 表1：公司前五大客户情况，锂电客户合作显著增多 2025年前三季度 2024年 公司背景 业务关系开始年份 客户C 5.50% 7.40% 领先的全球科技集团，深交所和HK上市，家电、暖通系统及机器人 2007年 客户I 5.20% - 杭州大型综合性企业集团，化学建材、金融服务及大宗商品贸易 2024年 客户H 2.60% 1.80% 全球领先新能源企业，深交所，电车电池及储能 2023年 客户G 2.10% 1.90% 跨国公司，日本上市，全球领先空调及氟化物制造 2011年 客户F 1.90% 2.20% 中国的大型企业集团，采矿业以及矿产及金属资源贸易 2023年 客户A - 2.20% 领先家电制造商，深交所上市，空调及智能家电 2003年 资料来源：海亮股份港股招股书，浙商证券研究所 # 1.3产能布局：国内多基地运营，出海红利积极把握 公司通过自建与并购相结合的策略，已构建起覆盖全球的多层次生产基地网络。截至2025年上半年，公司在全球共设有23个生产基地。 图3：公司全球战略布局图：在全球拥有23个生产基地 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图4：公司境外收入保持在 $40\%$ 左右（百万元，%） 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图5：公司产能情况，截止25H1已达150万吨/年 国内 国外 东南亚 美国 欧洲 铜管 67.2 26.8 16.6 5.0 5.2 铜棒 10.0 28.0 28.0 管件 1.2 0.4 0.4 铜箔 7.5 1.3 1.3 铜排 6.7 铝管 1.0 合计 93.6 56.5 总计 150.1 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 国内布局： √ 主要分布在浙江、上海、安徽、山东、广东、甘肃、四川等地。 高性能铜箔：甘肃基地作为新能源材料核心，规划年产15万吨高性能铜箔材料产能，截止25年3月，一期二期已投产并形成7.5万吨/年产能。 # 海外布局： ✓ 美洲：美国得克萨斯州基地是关键战略布局。该基地产能已于2025年上半年提升至5万吨，并计划在2025年底前将可用产能进一步扩张至9万吨。行业层 面，由于美国2025年8月1日起实施的铜加工相关政策，美国本土加工价值提升，美国境内将精炼铜制成半成品或终端部件相比境外更具优势。得州海亮正全力抢抓这一政策时间窗口，以最大化产业效益。 $\checkmark$ 东南亚：在越南、泰国、印尼等地有布局。公司凭借越南与泰国生产基地所获得的BIS资格认证，成功切入增长迅速的印度市场。在印尼规划10万吨高性能电解铜箔产能，印尼海亮作为国内铜箔行业首家出海布局的企业，顺利通过了多家全球重点客户现场审厂，部分已取得PPAP认证并获得正式供货资格。 欧洲：公司通过并购在德国、法国、意大利、西班牙拥有成熟的生产基地，合计产能达28万吨。 ✓ 非洲：公司正稳步推进摩洛哥新材料科技工业园项目，该项目规划建设年产5万吨铜材生产线及其配套产线，预计25Q4投产。 # 1.4管理层：二代领衔，国际视野，人才丰沃 公司实际控制人冯海良先生，实际持股比例 $25.07\%$ ，其中直接持股 $2.61\%$ ，并通过海亮集团等平台间接持股。 图6：公司股权结构(截止2026年3月3日) 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 管理层由董事长兼总裁冯橹铭（实控人冯海良之子）领衔，核心高管团队呈现显著的年轻化与内部晋升特征，多数成员长期服务于海亮体系，深刻理解公司文化与全球业务，且部分关键成员持有股权，有效保障了公司全球化战略与新能源转型的稳健执行。 表2：实控人之子领衔，管理层年轻化 姓名 职务 年龄 2024年税前薪酬(万元) 简介 冯楷铭 董事长、总裁 1986 264.44 旧金山大学全球创业与管理硕士学位，香港大学/伦敦商学院/哥伦比亚大学EMBA。曾先后担任浙江海亮股份有限公司总经理助理、海亮集团有限公司副总裁、浙江省工商联常委、浙江海亮股份有限公司董事等职务；现任海亮集团有限公司董事、硕奥国际控股有限公司董事等职务；担任绍兴市政协委员、绍兴市工商联副会长等社会职务。2023年2月10日至今担任公司总裁，2023年2月27日至今担任公司董事。 罗冲 职工代表董事 1990 100.24 曾任浙江海亮股份有限公司董事长助理，浙江科宇金属材料有限公司总经理助理。现任甘肃海亮新能源材料有限公司董事。2022年9月20日至今公司职工代表监事。 吴长明 董事、副总裁 1976 139.73 曾任浙江海亮国际贸易有限公司销售部长、销售总监、浙江海亮股份有限公司上海越南营销中心总经理等职。现任浙江海亮国际贸易有限公司总经理、浙江海博小额贷款股份有限公司监事等职。自2023年2月担任公司副总裁一职。2025年7月25日至今担任公司董事。 苏浩 董事 1992 曾任浙江海亮新材料有限公司总经理等职位，现任浙江海亮股份有限公司助理总裁，海亮铜业得克萨斯有限公司董事长。2025年7月25日至今担任公司董事。 何文天 董事 1991 曾任海亮集团有限公司联席总裁等职位，现任海亮集团有限公司轮值总裁、监事会主席。2025年7月25日至今担任公司董事。 王树光 董事 1985 142.14 现任公司控股股东海亮集团有限公司副总裁、甘肃海亮新能源材料有限公司执行董事。2020年10月29日至今任公司董事。（有股权） 王盛 副总裁 1969 143.57 曾任江苏太仓铜材厂副总经理、上海龙阳精密复合铜管有限公司生产副总经理、江西耐乐铜业有限公司总经理等职。2018年4月25日至今任浙江海亮股份有限公司副总裁。 陈东 财务总监 1968 71.52 曾任浙江海亮股份有限公司总会计师、董事、财务总监，香港海亮铜贸易有限公司执行董事，海亮集团财务有限责任公司财务负责人兼财务计划部经理，现任浙江海博小额贷款股份有限公司(股票代码:831199)董事，海亮集团财务有限责任公司董事长。2025年7月至今任公司财务总监。 童莹莹 董秘 1980 曾任厦门合兴包装印刷股份有限公司、三湘印象股份有限公司董事会秘书等职位、浙江海亮股份有限公司投资者关系总监。自2025年1月20日任公司董事会秘书一职。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司重视员工发展、重视人才。历史上多次发行股权激励、员工持股计划，覆盖人员广。2023年开启百舸、千帆人才计划，高层次人才引进与卓越后备力量储备齐头并进，呈国际化、高学历、多专业、年轻化趋势。截止2024年中，公司拥有博士学历员工超80名与硕士学历员工超260名，均来自剑桥大学、清华大学、康奈尔大学等顶级高校。 表3：公司历次股权激励情况 公告披露时间 项目名称 股份数 占当时股本总额比重 人数 当时人数占比 2016年9月3日 第一期限制性股票 2071.6万股 1.24% 190人 - 2020年4月29日 第一期员工持股计划 1440万股 0.85% 不超过550人，其中董事、监事和高级管理人员共计9人 6.86% 2021年4月17日 第二期员工持股计划 3666.1544万股 1.88% 不超过750人，其中董事、监事和高级管理人员共计11人 8.73% 2026年1月9日 2026年员工持股计划 8063.6089万股 3.52% 不超过300人，其中董事、高级管理人员共8人 - 资料来源：海亮股份港股招股书，浙商证券研究所 图7：公司2026年员工激励业绩考核指标：净利润、海外增长、铜箔、AI热管理均有相应权重纳入考核 解锁期 对应考核年度 定比2025年基期净利润增长率（Am） 定比2025年基期海外销量增长率（Bm） 定比2025年基期新能源材料（铜箔）销量增长率（Cm） 定比2025年基期AI领域热管理铜基材料（含组件）销量增长率（Dm） 指标权重60% 指标权重20% 指标权重10% 指标权重10% 第一个解锁期 2026 90% 22% 30% 100% 第二个解锁期 2027 170% 35% 60% 180% 第三个解锁期 2028 230% 60% 120% 350% 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图8：公司2026年员工激励：公司层面解锁比例与考核指标关系 考核指标 业绩完成度 考核得分 考核得分限定范围 定比2025年基期净利润实际增长率(A) A≥Am S1=A/Am*100(上限120分) 0-120 0≤A S1=A/Am*100 A S1=0 定比2025年基期海外销量实际增长率(B) B≥Bm S2=100 0-100 0≤B S2=B/Bm*100 B S2=0 定比2025年基期新能源材料(铜箔)销量实际增长率(C) C≥Cm S3=100 0-100 0≤C S3=C/Cm*100 C S3=0 定比2025年基期AI领域热管理铜基材料(含组件)销量增长率(D) D≥Dm S4=100 0-100 0≤D S4=D/Dm*100 D S4=0 公司层面业绩考核得分 S=S1*60%+S2*20%+S3*10%+S4*10% 公司层面得分(S) 公司层面解锁比例(X) S≥80 100% 70≤S 80% 60≤S 50% S 0 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 # 1.5经营情况：核心在销售量与单吨加工费 公司商业模式为“原材料价格+加工费”，因此收入均价跟随铜价同向，但表观毛利率可能会在铜涨价趋势中被稀释，单吨净利跟随公司不同加工产品结构升级呈现整体向上趋势。 图9：公司铜加工收入量价拆分 vs 铜价情况：自 2011 年以来量价齐升共筑快速发展 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图10： 单吨毛利润总体相对稳定 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图11：毛利率与铜价存在阶段负向关系 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图12： 单吨净利总体相对稳定 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图13：净利率与铜价存在阶段负向关系 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 # 2 铜材行业：铜基材料全球区域与产品结构重塑的新时代 图14：铜基材料产业链，下游传统包括家电、建筑、工业、电力等，下游新兴产业包括锂电、PCB、AIDC、机器人等 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 图15：铜基材料出货量保持平稳增长：2020-2024CAGR $3\%$ 2024-2030CAGR预计 $2.5\%$ 资料来源：海亮股份港股招股说明书，浙商证券研究所 图16：预计至2030年主要系新兴需求在快速增长，且主要为高端铜基材料需求 资料来源：海亮股份港股招股说明书，浙商证券研究所 注：基于公司说明书整理成传统和新兴需求，可能存在整理偏差 图17：2024年全球精炼铜产量分布，中国占 $45\%$ 资料来源：ICSG，浙商证券研究所 图18：2024年全球精炼铜使用分布，亚洲占 $76\%$ 资料来源：ICSG，浙商证券研究所 注：反映了工业增长和需求扩张，亚洲主要是中国 # 2.1传统领域：需求结构持续优化，区域要求从出口到出海 # 2.1.1 需求结构持续优化，下游应用标准提升推动铜加工产品升级 即便在传统需求领域，仍然存在明显的需求结构优化，比如电力特高压建设带动紫铜导线、铜排需求增长，家电能效标准升级推动内螺纹铜管占比不断提升，船舶领域防腐蚀要求较高，对耐腐蚀性强的白铜管需求迅速增长。 图19：2024年全球铜下游需求，设备制造占比最高 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 图20： 2019年我国铜材下游需求分布，电力占比最高 资料来源：国家统计局，安泰科，wind，浙商证券研究所 图21：2024年我国各类别铜材产量（%） 资料来源：中国有色金属加工协会铜加工公众号，浙商证券研究所 图22：国内铜管需求结构升级，呈现“黄减紫增”、“黄减白增” 资料来源：公司公告，中国有色金属加工协会铜加工公众号，浙商证券研究所 在高效能建设、新建与翻新建筑规模持续扩张、节能法规升级及制冷、热管理应用加速普及的驱动下，铜加工产品市场需求稳步增长。欧盟通过建筑能效指令(EPBD)推动既有建筑节能改造，美国亦通过联邦与州层面投资计划鼓励暖通、制冷及管网升级，显著提升铜管、铜棒、铜排等铜加工产品在改造项目中的市场渗透率。中国国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》提出至2025年底既有建筑节能改造面积较2023年增加2亿平方米以上，居住和公共建筑节能率分别提升 $30\%$ 和 $20\%$ ，加快老旧小区改造和城市更新，推动相关铜加工产品的替换升级。 表4：高效能建设、新建与翻新建筑规模持续扩张、节能法规升级及制冷、热管理应用等共同驱动铜加工高质量需求 区域 最新核心政策文件 政策核心内容 浙商解读 中国 《2024-2025年节能降碳行动方案》(国发〔2024〕12号) 1.2025年底前完成2亿平方米以上既有建筑节能改造2.居住和公共建筑节能率分别提升30%和20%3.加快老旧小区改造与城市更新 1.建筑管网改造，预计会带动精密铜水管与特种合金阀门的替换需求。2.节能目标，预计倒逼产业链选择低能耗连铸连轧工艺产出的高品质材。 欧洲 《建筑能效指令》(EPBD)2024年修订版 1.2050年实现建筑群零排放目标2.强制要求既有建筑分阶段达到最低能效等级 1.要求铜管具备高耐腐蚀性与疲劳强度，以匹配长周期的建筑生命周期。2.为适配新型环保制冷剂，对铜管内壁清洁度与密封性提出更高标准。 美国 税收抵免计划 对安装高能效热泵、中央空调提供税收抵免。 驱动向高能效内螺纹铜管转型，提升产品附加值 资料来源：公司公告,国务院,欧洲联盟公报,美国国税局,浙商证券研究所 # 2.1.2未来需求呈现加速，聚焦海外市场 以暖通及工业铜基材料为例（2024年占全球铜产量比重 $15\%$ ），区域聚焦欧美和东南亚：海外整体出货量预计保持快速上升趋势，2024-2030年CAGR约为 $4\%$ 。其中欧美区域，预计随着节能改造和系统升级持续推动，2024-2030年CAGR分别约为 $5.5\%$ 和 $5.2\%$ ；东南亚及印度区域，预计受新建项目需求持续释放的影响，2024-2030年CAGR约为 $8.3\%$ ，显示出新兴地区的增长势头。 图23：全球暖通及工业铜基材料规模，出货量（万吨） 资料来源：海亮股份港股说明书，浙商证券研究所 图24：各区域增速情况，欧、美、东南亚跑赢全球整体 资料来源：海亮股份港股说明书，浙商证券研究所 从竞争格局看：铜加工整体较为分散（海亮综合份额仅 $3\%$ 左右），但暖通及工业领域较为集中（海亮份额达 $20\%$ ）。2024年，根据弗若沙利文，按出货量计，全球暖通及工业领域铜加工产品市场规模达到约476.8万吨，CR5为 $59.3\%$ 。其中，海亮2024年暖通及工业领域铜加工产品出货量达96.7万吨，行业排名第一，市占率达 $20.3\%$ 。中国企业依托在产能布局、成本控制与交付效率方面的体系化竞争力，积极拓展海外市场。海亮凭借稳固的品牌知名度、多区域协同的生产体系与健全的质量管控体系，加速开拓全球客户基础与渠道资源。 图25：全球暖通及工业铜基材料市场格局，CR5近 $60\%$ 资料来源：海亮股份港股说明书，浙商证券研究所 图26： 海亮股份市占率情况，2023-2024年有所提升 资料来源：海亮股份港股说明书，浙商证券研究所 # 2.2新兴需求：锂电、PCB、AIDC、机器人交相辉映 # 2.2.1新兴需求&出货量快速增长预期 新兴需求主要跟随锂电、PCB、AIDC、机器人等行业崛起，根据弗若沙利文，新兴需求在未来几年有望保持 $20\%$ 左右快速增长，新兴应用占比2024年为 $7\%$ ，至2030年有望达到 $17\%$ 当下新兴需求量占比较高的主要是锂电铜箔，2024年新兴需求整体出货预计约220万吨，其中锂电铜箔有93万吨，占比 $42\%$ ；未来至2030年出货量预计约644万吨，2024-2030CAGR为 $19.6\%$ ，其中增速较快的主要是锂电铜箔和AIDC铜基材料应用，2024-2030年复合增速分别为 $17.6\%$ 和 $38.5\%$ 。 图27：铜材新兴应用出货量，未来几年有望保持 $20\%$ 左右快速增长（单位：万吨， $\%$ ） 资料来源：海亮股份港股招股书，浙商证券研究所 图28：新兴应用占比预计至2030年有望达到 $17\%$ 资料来源：海亮股份港股招股书，浙商证券研究所 在锂电领域，对铜材的需要主要是锂电铜箔，其在电池负责承载负极材料和传输电子，铜箔质量直接影响电池能量密度、安全性能和使用寿命，因此对厚度、表面质量、一致性及稳定性均有较高要求。在PCB领域，也主要是铜箔，其是PCB的导体基础，负责信号传导与电磁屏蔽等；随着5G通讯、高通量计算与高频封装的兴起，推动了RTF（反转处理箔）和HVLP（极低轮廓箔）等高端产品发展。锂电铜箔与PCB铜箔作为能源传输与信息互联的核心基础材料，市场规模持续扩张。根据弗若沙利文，全球锂电及PCB铜箔市场规模至2024年已达152.3万吨，2020-2024年CAGR为 $20\%$ ；至2030年有望达330万吨，2024-2030年CAGR约为 $13.8\%$ 。其中，锂电铜箔出货量2024年为93万吨，预计至2030年将达到246.6万吨，2024-2030年CAGR约为 $17.6\%$ 。PCB铜箔2024年为59.3万吨，预计至2030年将达到83.4万吨，2024-2030年CAGR约为 $5.8\%$ 。 AIDC（人工智能数据中心）方面，铜基材料凭借其高导电性、高导热性、优良延展性与结构稳定性，成为AI时代的重要基础支撑。铜基材料包括铜排、铜管和铜箔等，铜排、铜管具有高电流承载能力与高效散热优势，赋能AIDC与智能机器人的供电、电力传输与热管理系统。随着服务器功率密度大幅提升，液冷系统逐渐成为主流热管理架构，预计市场对液冷系统所用铜基材料的需求将显著增长。根据弗若沙利文，2024年AIDC铜基材料解决方案全球出货量为33.1万吨，预计至2030年达到233.6万吨，CAGR约为 $38.5\%$ 。随着液冷架构、高压供电体系以及高集成度系统解决方案的加速应用，对兼具高导电性、高导热性、高强度及耐腐蚀性能的铜基材料需求预计将持续增长。 智能机器人方面，铜基材料解决方案是支撑智能机器人高功率驱动系统稳定供能与整机高效热管理的关键基础，随着其产业化进程加速，出货量正逐步放量。根据弗若沙利文，2024年全球智能机器人领域铜基材料解决方案出货量为34.8万吨，在算力配置提升、关节驱动功率持续上行及规模化量产带动下，预计至2030年将达到80.6万吨，CAGR约为 $15.0\%$ # 2.2.2 竞争格局尚未收敛，技术和成本优者仍有超额机会 # 1、铜箔行业：锂电超薄化、PCB国产化均大有可为 铜箔过去主要应用在锂电和电子电路（PCB）领域，2020-2024年电解铜箔发展主要系锂电铜箔驱动，CAGR高达约 $26.7\%$ ，并且未来仍会继续保持快速增长趋势。电解铜箔的格局之争也基本聚焦在锂电方向，技术上要求轻薄化方向发展，由 $6\mu \mathrm{m}$ 向 $4.5\mu \mathrm{m}$ 铜箔转换可提升电芯能量密度 $5\% -10\%$ ，目前市场上使用需求以 $6\mu \mathrm{m}$ 铜箔为主，随着锂电铜箔极薄化的大趋势，越来越多的铜箔企业向铜箔 $5\mu \mathrm{m}$ 、 $4.5\mu \mathrm{m}$ 及以下的极薄化方向发展。 2021年行业内领先企业已实现 $6\mu \mathrm{m}$ 极薄锂电铜箔的量产、少数头部企业已掌握 $4.5\mu \mathrm{m}$ 等极薄产品的量产技术，根据德福科技招股书，2021年， $\leq 6\mu \mathrm{m}$ 铜箔渗透率上升至 $66\%$ 其中 $4.5\mu \mathrm{m}$ 锂电铜箔渗透率提升至 $9\%$ 。而到了2025年，根据GGII， $\leq 6\mu \mathrm{m}$ 铜箔渗透率上升至 $94\%$ ，其中结构进一步优化，5或 $4.5\mu \mathrm{m}$ 占比已达 $25\%$ ，并且预计2026年占比将提升至 $50\%$ 。 图29：电解铜箔主要分类 资料来源：德福科技招股书，浙商证券研究所 图30：2020-2024年锂电铜箔和PCB铜箔出货量CAGR分别为 $26.7\%$ 和 $2.5\%$ （单位：万吨） 资料来源：海亮股份港股招股书，浙商证券研究所 图31：电解铜箔2021年CR5和CR10分别为 $46\%$ 和 $70\%$ 资料来源：德福科技招股书，浙商证券研究所 图32：锂电铜箔朝着轻薄化方向发展，2021年≤6μm铜箔渗透率达到66% 资料来源：德福科技招股书，浙商证券研究所 图33：2025-2026年中国锂电铜箔产品结构变化：预计2026年5或 $4.5\mu \mathrm{m}$ 占比显著提升 资料来源：GGII，浙商证券研究所 从动态的角度，锂电铜箔仍然处于激烈竞争和创新的阶段，技术和成本优者仍有超额机会。2024年行业竞争格局有一定洗牌，CR52024年同比略降0.5pct，CR102024年同比下降1.9pct；局部看，海亮股份份额提升显著，2023年份额仅为 $1\%$ ，至2024年已提升至 $4\%$ 。 图34：锂电铜箔2023年CR5和CR10分别为 $37\%$ 和 $55\%$ 资料来源：海亮股份港股招股书，wind，浙商证券研究所 图35：锂电铜箔2024年CR5和CR10分别为 $36\%$ 和 $53\%$ 资料来源：海亮股份港股招股书，wind，浙商证券研究所 在锂电铜箔行业，海亮股份采用先进的电沉积技术来制造铜箔，产品范围介乎3.5-10 $\mu \mathrm{m}$ ，抗拉强度介于300-800MPa之间，根据弗若沙利文，海亮是行业内最早产出 $3.5\mu \mathrm{m}$ 铜箔的企业。同时公司聚焦下一代电池技术，现已开发出超过10种新型铜基负极集流体产品，包括多孔铜箔、双面毛铜箔及镀镍铜箔。这些创新产品已实现多批次交付，并获得了领先电池电芯制造商的高度赞誉。此外，海亮还在印尼建立了业内首个海外铜箔生产基地，以应对海外市场蓬勃的需求。我们认为，伴随技术领先、海外产能优势，公司有望延续在铜箔板块的快速增长势头。 表5：铜箔top企业产能、产品及客户情况 锂电铜箔 电子电路铜箔 公司名称 2024年产能 产品 客户 产品 客户 龙电华鑫 2024年底,铜箔年产能突破17万吨 3.5μm-8μm高精度锂电铜箔,完成4μm超薄铜箔量产。 LG化学、三星SDI、宁德时代、比亚迪、SKI、欣旺达;高端电子电路铜箔RTF、HVLP等,成功研发HVLP高频超低轮级优秀供应商、三星SDI中国廊铜箔。 规格覆盖10μm-210μm等主流产品。公司早期已定向成功开发 松下、富士康、深南电路;深南电路连续三年A级供应商、松下电工国内合作最早铜箔供应商。 德福科技 2024年末,年产能15万吨 3.5、4、4.5、5μm等极薄铜箔;面向固态电池研发出PCF多孔锂电铜箔、雾化铜箔、芯箔等新型铜箔。其中5、6μm已成为核心产品,4.5μm、超高强锂电铜箔已实现对多家头部客户批量稳定交付,预计5μm将在2025年大规模替代6μm。 宁德时代、ATL、国轩高科、欣旺达、BYD、中创新航以及铜箔、高速电路用RTF反处理赣锋锂电;并布局LG新能铜箔,并在高频和封装应用的HTF/HVLP产品的开发和量产方面取得重大突破。2025H1包括RTF、HVLP等在内的高端IT铜箔合计出货千吨级以上。 高阶RTF、HTE、HVLP、DTH和HDI铜箔等,PCB用超薄铜箔(UTF)已批量生产,高频高速电路和IC封装应用的RTF/HVLP等电子电路铜箔产品的开发方面取得了积极进展,其中RTF已通过头部企业认证测试并具备量产能力 生益科技、胜宏科技、台光电子、松下电子、联茂电子、华正新材、鼎鑫电子、深南电路 嘉元科技 2024年铜箔年产能达到11万吨+ 4.5、4μm实现大批量稳定供货,3.5μm产品进入小批量供应,3μm产品具备量产实力。公司在高端锂电铜箔市占率达66%)、ATL、远景动力、力50%。 宁德时代(2024年收入占比66%)、ATL、远景动力、力 金安国纪 诺德股份 2024年产能锂电11万吨,电子电路3万吨 建立3-6μm,8-10μm产品矩阵;攻克3μm极薄锂电铜箔并实现规模创新航、LG化学、亿纬锂电电子电路用9-70μm高性能铜模量化产;在6μm以下极薄铜箔能、孚能科技、天合储能、厦箔、105-500μm超厚铜箔市场占据先发优势 门海辰、国轩高科 8μm-210μm,9μmHDI用极薄铜箔、HVLP、RTF铜箔等已批量出货 宏瑞兴、金安国纪、深圳市慧儒电子科技有限公司、上海硕赢电子科技有限公司等 中一科技 2025H1年产能5.55万吨 4.5、5、6、8μm 宁德时代、比亚迪 12μm-210μmHTE铜箔、高Tg无卤板材铜箔、RTF铜箔、VLP铜箔 生益科技、台耀科技、台光电子、华正新材、金安国纪、沪电股份、南亚新材 铜冠铜箔 2024年产8万吨,锂电4.5万吨,pcb3.5万吨 4.5、6、7、8μm 比亚迪、国轩高科、宁德时代、星恒股份等 HTF铜箔、HVLP铜箔 3C数码top3客户中2家 海亮股份 25H1年产能7.5万吨 率先研发并量产3.5μm 已与全球Top10动力电池中7家合格供应商 HTF铜箔、HVLP铜箔 3C数码top3客户中2家 资料来源：龙电华鑫官网，上述各公司公告等，海亮股份港股招股书，浙商证券研究所 电子电路铜箔可以分为常规铜箔和高性能铜箔两大类。 $\checkmark$ 高性能电子电路铜箔按照应用方向主要分为五类——高频高速电路用铜箔、高密度互连电路（HDI）用铜箔、IC封装载板用极薄铜箔（载体铜箔）、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔。 √ 高性能电子电路铜箔按照产品型号通常可以分为——HTE铜箔、RTF铜箔（反转电解铜箔）、VLP铜箔（低轮廓铜箔）、HVLP（超低轮廓铜箔）、载体铜箔等。 高性能电子电路铜箔，与锂电铜箔主要追求“薄化”的趋势不同，其在表面粗糙度、剥离强度、厚度、延伸率等多项性能指标上有特定要求，比如PCB制造须经历高温压合且需与树脂基材紧密粘结，对应高性能电子电路铜箔则看重剥离强度与耐热；而锂电铜箔用在锂电池上需要应对充放电过程中的材料膨胀，而锂电铜箔则看重延伸与抗拉能力。 高性能电子电路铜箔国产化空间广阔。根据华经产业研究院数据，2021年中国大陆企业在高频高速铜箔市场中的占比仅为 $7\%$ ，远低于中国台湾的 $41\%$ 和日本的 $42\%$ ，特别是 在细分的VLP（低轮廓铜箔）+HVLP（超低轮廓铜箔）铜箔市场，日本三井金属的市场占有率高达 $32.9\%$ ，而中国大陆的内资企业仅占约 $1\%$ 。 海亮股份在高性能PCB铜箔方面，成功突破了RTF、HVLP等技术壁垒，推出了赋能高速高频应用的尖端产品。同时也是第一家在海外设立生产基地的中国铜箔供应商，有能力把握全球铜箔需求增长机遇。 表6：电子电路铜箔各类别比较：高性能电子电路铜箔国产化空间广阔 HTE铜箔 RTF铜箔 VLP/HVLP铜箔 极薄载体铜箔 应用 汽车电子、高多层基 础板 5G基站通信板、常规数据 中心服务器、高端消费电AI算力服务器 子 IC封装载板（FC-BGA 等）、先进半导体芯片封 装、超高密度HDI板 国产化渗透 国内企业量产成熟 国产占比低 国产占比低 几乎全依赖进口 资料来源：泰金新能问询函答复，浙商证券研究所 电解铜箔的定价模式通常采用“电解铜价格+加工费”的定价模式，铜价主要参考M月/M-1月均价，铜箔加工费为衡量产品价格的重要指标，高端铜箔的加工费更高，对应毛利率水平也更高。从分产品来看，极薄的 $4.5\mu \mathrm{m}$ 的锂电铜箔加工费显著高于 $6\mu \mathrm{m}$ 、 $8\mu \mathrm{m}$ 的加工费，高端的RTF电子电路铜箔加工费显著高于传统的HTE铜箔，并且厚度越薄，加工费越高。并且，由于下游PCB市场相对稳健，电子电路铜箔扩产速度较缓，电子电路铜箔加工费的下降幅度显著低于锂电铜箔。 图36：锂电铜箔 $4.5\mu \mathrm{m}$ 加工费显著高于其他类型 资料来源：泰金新能问询函答复，浙商证券研究所 图37： 电子电路铜箔加工费保持相对稳定 资料来源：泰金新能问询函答复，浙商证券研究所 图38：锂电铜箔收入占比（%）：德福、嘉元、中一均以锂电铜箔为主 资料来源：wind，浙商证券研究所 图39： 电子电路铜箔收入占比：铜冠铜箔以电子电路铜箔为主 资料来源：wind，浙商证券研究所 图40：铜箔各企业毛利率比较（%）：海亮传统业务占比较高，因此毛利率略低于平均水平（下同） 资料来源：wind，浙商证券研究所 图41：铜箔各企业归母净利率比较（%）：海亮归母净利率相对更稳定 资料来源：wind，浙商证券研究所 图42：铜箔各企业销售费用率比较（%）：销售费用率整体都较低，不足 $1\%$ 资料来源：wind，浙商证券研究所 图43：铜箔各企业研发费用率比较（%）：2022-2024年嘉元、诺德、中一研发投入占比高于平均 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 2、AIDC和机器人为铜基材料蓝海板块 前沿AI应用的快速发展带动全球算力需求持续攀升。根据海亮港股招股书，预计到2030年，全球AI算力需求将超过860ZFLOPS，约为2025年AI算力需求的16倍；全球AI巨头和大型云服务商加速布局超大规模高功率数据中心，2024年全球数据中心capex预计约4500亿美元，至2030年有望超过3万亿美元，cagr约为 $37\%$ 。随着全球算力需求与资本投入持续增长，高通量计算设备在AIDC和智能机器人等场景加速普及。 在AIDC领域，铜材核心应用在液冷散热相关，对导热效率、结构稳定，以及长期循环下的稳定性（耐腐蚀性等）有较高要求。在机器人领域，铜材核心应用于解决有限空间散热和稳定供电。海亮股份研发微合金铜、青铜及白铜，优化材料成分、显微组织与后处理工艺，实现耐高温、耐腐蚀与力学性能的协同提升，打通材料、模组和系统组装的完整价值链，推动铜基材料从单一元件向集成化系统应用演进，带动产品附加值与应用深度提升。 目前，海亮股份开发的铜合金材料已进入部分机器人制造商的供应链体系。根据海亮股份2024年年报，明确将“新能源与智能装备材料”列为第二增长曲线，计划三年内投入15亿元研发资金。公司已开发出适配人形机器人关节模组的专用铜合金系列，目前正与5家整机厂商开展联合测试。 # 3盈利预测与投资建议 # 3.1盈利预测：传统铜加工受益美国高盈利产能释放，铜箔与AI铜基打开增长空间 核心假设：（1）传统主业全球化布局优势突显，单吨盈利大幅跃升。暖通及工业铜加工板块销量维持稳健，得益于美国本土高附加值产能的预期释放（基于前文描述公司的产能规划，我们预计2026-2028年美国销量预期分别为5万吨、9万吨、10万吨），预计将结构性地拉升传统业务的整体盈利中枢；（2）新材料业务（铜箔+AI铜基）高速放量，实现成长曲线的二次突破。锂电及PCB铜箔迎来量利齐升，单吨毛利显著修复；同时AI应用铜基业务有望高速增长，凭借较高单吨毛利水平，成为公司产品结构优化的核心。 1、暖通及工业铜加工：公司的基石业务，预计随下游需求平稳，业务维持稳健规模扩张。但得益于美国高利润产能的放量拉动，给予2025-2027年该板块销量增速分别为 $-2.5\% / 5.0\% / 5.0\%$ ，考虑到2026年铜价假设上调的表观影响，对应营业收入增速分别为 $6\% / 32\% / 8\%$ 。 2、铜箔、AI铜基：（1）锂电及PCB铜箔，伴随产能爬坡及市场需求回暖，单吨毛利显著修复。给予2025-2027年销量增速分别为 $90\% /30\% /23\%$ ，对应营业收入增速 $108\% /53\% /25\%$ 。（2）AI应用铜基业务，受益于AI算力及高频高速连接等前沿需求爆发，该业务处于极高速放量期。给予2025-2027年销量增速分别为 $175\% /100\% /40\%$ ，对应营业收入增速 $200\% /140\% /43\%$ 3、原材料贸易：作为配套业务保持平稳运作，给予2025-2027年收入增速分别为 $-27\% / 5\% / 5\%$ 毛利率：①产品结构优化：伴随高毛利AI应用铜基高速放量，以及铜箔业务毛利率的持续回暖，未来整体盈利质量有望大幅提高。②全球产能布局带来生产效益与超额利润优 化：极致受益于美国产能的释放，持续优化全球制造分工，驱动铜加工主业整体中枢提升。预计2025-2027年铜加工主业毛利率分别提升至 $4.46\% / 4.84\% / 5.55\%$ 总结：预计2025-2027年总体收入增速分别为 $0.4\% / 28.5\% / 9.3\%$ ；公司整体铜加工销售量预计达到102万吨/110万吨/118万吨，销量同比增速分别为 $1.5\% / 7.8\% / 6.8\%$ 。 表7：海亮股份分业务盈利预测(单位：百万元,%) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 75,749 87,545 87,931 112,987 123,451 yoy 2.4% 15.6% 0.4% 28.5% 9.3% 毛利率 3.9% 3.2% 3.7% 4.1% 4.8% 铜加工行业 48,712 61,795 68,946 93,176 102,645 yoy -0.4% 26.9% 11.6% 35.1% 10.2% 毛利率 5.4% 4.2% 4.5% 4.8% 5.5% 暖通及工业铜加工 47,851 58,699 62,292 82,395 88,856 yoy 22.7% 6.1% 32.3% 7.8% 毛利率 5.9% 4.7% 4.7% 4.8% 5.5% 锂电及pcb铜箔 735 2,861 5,945 9,081 11,354 yoy 289.3% 107.8% 52.7% 25.0% 毛利率 -24.2% -6.5% 1.2% 3.5% 4.4% AI应用铜基 126 236 709 1,701 2,435 yoy 87.2% 200.4% 139.9% 43.2% 毛利率 10.6% 11.1% 13.9% 12.7% 13.1% 原材料贸易 26,465 25,133 18,377 19,296 20,261 yoy 7.8% -5.0% -26.9% 5.0% 5.0% 毛利率 0.9% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 3.2投资建议：公司当前市值对应26年PE为18.4倍，存在低估，给予“买入”评级 可比公司选择：公司为全球铜管加工龙头，与金田股份同为国内优质传统铜加工企业；同时公司跨界新能源及高端电子材料，与德福科技、嘉元科技、诺德股份、中一科技、铜冠铜箔等同为铜箔及电子电路材料行业企业。可比公司2026年平均估值为53.6X；若参考传统铜加工龙头金田股份，2026年PE约 $22.6\mathrm{X}$ 。我们认为，公司当前铜箔业务已进入释放利润阶段，叠加AI算力爆发带来的AI铜基材料需求有望超预期；更重要的是，公司作为出海先锋，其美国本土高壁垒、高附加值产能即将步入实质性放量期。预计2025-2027年公司营业收入同比增速分别为 $0.4\% / 28.5\% / 9.3\%$ ，归母净利润增速分别为 $36.7\% / 85.1\% / 48.9\%$ ，当前市值对应PE为34.1/18.4/12.4X。 目标估值中枢：按照海亮股份全球铜加工绝对龙头的市场定位，参考传统业务可比公司金田股份的估值中枢（2026年PE约22.4X）以及新兴铜箔行业的估值中枢（2026年均值PE约52.1X），考虑到公司极具稀缺性的全球化产能布局（尤其是享有极高加工费溢价的美国产能）以及切入铜箔、AI算力基材带来的新增长曲线发力，公司业绩在2026年将迎来爆发式增长。当前海亮股份2026年对应PE仅为18.4X，不仅低于传统可比龙头金田股份的估值水平，更低于铜基新材料行业均值，给予“买入”评级。 表8：海亮股份可比上市公司情况,截止 2026/3/4,传统板块金田 26 年 PE22.4X,行业整体 26 年 PE52.1X 收入增速 归母净利润增速 PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 金田股份 12.36% 13.14% 6.70% 5.04% -12.29% 64.92% 14.57% 11.23% 42.4 25.7 22.4 20.2 德福科技 19.51% - - - -284.80% - - - -92.2 - - - 嘉元科技 31.27% 47.89% 33.08% 20.40% -1354.99% -124.76% 488.03% 55.63% -79.2 319.8 54.4 34.9 诺德股份 15.44% - - - -1387.59% - - - -38.9 - - - 中一科技 40.13% 22.91% 19.38% 20.22% -258.56% -175.53% 252.41% 56.53% -119.8 158.6 45.0 28.7 铜冠铜箔 24.69% 36.90% 19.74% 25.02% -1008.97% -175.47% 272.03% 33.26% -243.3 322.4 86.7 65.0 行业均值 23.90% 30.21% 19.72% 17.67% -717.87% -102.71% 256.76% 39.16% -88.5 206.6 52.1 37.2 海亮股份 15.57% 0.44% 28.49% 9.26% -37.10% 36.75% 85.12% 48.93% 46.6 34.1 18.4 12.4 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 4风险提示 贸易摩擦风险。公司产品面临一定关税，若有调整会对公司经营造成影响。 并购整合不及预期风险。公司近年有收购行动，若并购整合不及预期可能对公司经营造成影响。 产能释放不及预期风险。公司目前有较多在建海外基地，若海外基地投产不及预期，可能对公司经营和行业竞争造成影响。 # 表附录：三大报表预测值 资产负债表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 26,849 28,354 31,610 34,950 现金 6,436 5,637 5,497 5,607 交易性金融资产 154 154 154 154 应收帐项 8,244 9,482 11,518 13,118 其它应收款 289 975 622 819 预付账款 1,028 1,101 1,492 1,526 存货 8,755 10,349 11,671 13,070 其他 1,944 656 656 656 非流动资产 17,630 16,962 16,169 15,370 金融资产类 1,140 1,140 1,140 1,140 长期投资 2,023 2,023 2,023 2,023 固定资产 9,657 9,064 8,355 7,589 无形资产 1,092 1,092 1,092 1,092 在建工程 1,517 1,587 1,502 1,470 其他 2,200 2,056 2,056 2,056 资产总计 44,480 45,316 47,779 50,320 流动负债 22,035 22,583 23,648 24,093 短期借款 11,465 12,940 12,940 12,940 应付款项 3,104 3,334 4,294 4,535 预收账款 5 3 5 6 其他 7,460 6,306 6,409 6,612 非流动负债 5,497 6,371 6,371 6,371 长期借款 4,856 5,685 5,685 5,685 其他 642 687 687 687 负债合计 27,532 28,955 30,020 30,465 少数股东权益 2,581 2,591 2,618 2,672 归属母公司股东权 14,366 13,770 15,141 17,183 负债和股东权益 44,480 45,316 47,779 50,320 利润表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 87,545 87,931 112,987 123,451 营业成本 84,583 84,850 108,471 117,745 营业税金及附加 138 137 180 195 营业费用 241 240 311 339 管理费用 1,039 998 1,269 1,418 研发费用 140 193 234 241 财务费用 790 453 388 390 资产减值损失 (72) 0 0 0 公允价值变动损益 60 0 0 0 投资净收益 (95) (108) (229) (178) 其他经营收益 177 176 203 210 营业利润 609 1,127 2,105 3,155 营业外收支 49 16 21 29 利润总额 658 1,143 2,126 3,183 所得税 47 171 319 477 净利润 611 971 1,807 2,706 少数股东损益 (92) 10 27 54 归属母公司净利润 703 962 1,780 2,652 EBITDA 2,332 2,408 3,337 4,402 EPS（最新摊薄） 0.31 0.42 0.78 1.16 现金流量表 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 (2,300) 709 882 1,273 净利润 611 971 1,807 2,706 折旧摊销 844 812 823 829 财务费用 846 350 373 373 投资损失 (60) 108 229 178 营运资金变动 (4,412) (1,450) (2,331) (2,784) 其它 (129) (82) (18) (29) 投资活动现金流 (1,093) (178) (240) (179) 资本支出 (1,247) (273) (12) (1) 长期投资 0 0 0 0 其他 154 95 (229) (178) 筹资活动现金流 2,398 (1,363) (782) (982) 短期借款 3,239 1,475 0 0 长期借款 (829) 829 0 0 其他 (12) (3,666) (782) (982) 现金净增加额 (1,093) (799) (140) 111 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 15.57% 0.44% 28.49% 9.26% 营业利润 -55.70% 84.93% 86.83% 49.83% 归属母公司净利润 -37.10% 36.75% 85.12% 48.93% 获利能力 毛利率 3.21% 3.51% 4.00% 4.63% 净利率 0.80% 1.10% 1.58% 2.15% ROE 4.90% 6.98% 11.76% 15.43% ROIC 3.52% 3.47% 5.27% 7.13% 偿债能力 资产负债率 61.90% 63.90% 62.83% 60.54% 净负债比率 93.37% 104.72% 97.26% 86.44% 流动比率 1.22 1.26 1.34 1.45 速动比率 0.74 0.72 0.75 0.82 营运能力 总资产周转率 2.06 1.96 2.43 2.52 应收账款周转率 13.19 11.22 13.11 12.22 应付账款周转率 37.02 33.00 37.07 34.81 每股指标(元) 每股收益 0.31 0.42 0.78 1.16 每股经营现金 -1.00 0.31 0.39 0.56 每股净资产 6.27 6.01 6.61 7.50 估值比率 P/E 46.56 34.05 18.39 12.35 P/B 2.28 2.38 2.16 1.91 EV/EBITDA 16.00 20.71 14.99 11.34 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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