20130614-国金证券-中联重科-000157.SZ-等待ROE回升的行业龙头_25页_958kb
报告摘要
中联重科（000157.SZ）投资分析总结
核心内容
中联重科是中国工程机械行业的龙头企业，具有显著的长期竞争力，其ROE（净资产收益率）高于行业平均水平。当前公司面临短期经营压力，主要来源于投资和货币环境的压制以及销售政策的调整。报告认为，中联重科的估值处于历史低位，但其盈利能力和经营管理水平优于行业，因此存在向上修正的可能。
主要观点
- 行业背景：过去10年，中国工程机械行业经历了快速发展，行业平均年化收入增长达27.51%。中联重科和三一重工是行业中增长最快的两家公司。
- ROE驱动因素：ROE由销售净利率、资产周转率和财务杠杆共同驱动，其中销量是核心因素。公司盈利能力与销量高度相关。
- 宏观与微观因素：从宏观角度看，中国城市化仍有较大空间，未来将支撑行业增长。同时，海外市场潜力巨大，将成为公司未来增长的重要来源。从微观角度看，公司通过“核聚变+核裂变”战略不断拓展业务领域，提高市场竞争力。
- 短期影响因素：短期内，房地产和基建投资增速放缓，以及销售政策收紧将导致公司销售收入下滑、应收账款减少，从而拉低ROE。
- 未来增长点：公司未来将通过新产品开发和市场拓展，如机制砂设备、环境机械、重卡和农业机械，来提升市场份额和盈利能力。
关键信息
市场数据
- 已上市流通A股：6,274.06百万股
- 流通港股：1,430.03百万股
- 总市值：518.61百万元
- 年内股价最高最低：10.41/6.73元
- 沪深300指数：2416.77
- 深证成指：8479.46
公司基本情况
- 2011-2015年摊薄每股收益：1.047元 → 0.951元 → 0.826元 → 1.081元 → 1.371元
- 2011-2015年每股净资产：4.60元 → 5.29元 → 6.03元 → 6.67元 → 7.94元
- 2011-2015年市盈率：7.35倍 → 9.68倍 → 8.32倍 → 6.37倍 → 5.02倍
- 2011-2015年净利润增长率：72.88% → -9.12% → -13.11% → 30.76% → 26.82%
投资逻辑
- 长期驱动因素：城市化和海外市场拓展将推动行业增长，中联重科在这些领域具有竞争优势。
- 短期影响因素：房地产和基建投资增速放缓，以及销售政策收紧将导致公司短期ROE下降。
投资建议与估值
- 盈利预测：预计2013-2015年公司营业收入分别为434.2亿、508.37亿、622.49亿，归属上市公司股东净利润分别为63.69亿、83.28亿、105.62亿。
- 估值分析：目前公司PE（市盈率）处于2003年以来的底部，低于行业平均水平。基于公司强于行业的盈利能力，估值有望向上修正。暂定2013年PE为9-10倍，对应目标价7.47-8.39元。
估值与盈利预测
| 年份 | 营业收入（亿元） | 归属净利润（亿元） | EPS（元） | PE（倍） |
|---|---|---|---|---|
| 2013 | 434.2 | 63.69 | 0.83 | 8.32 |
| 2014 | 508.37 | 83.28 | 1.08 | 6.37 |
| 2015 | 622.49 | 105.62 | 1.37 | 5.02 |
风险提示
- 国内宏观经济持续低迷可能导致工程机械需求低于预期。
- 房地产调控政策超预期可能进一步影响行业增长。
附录：主要业务预测
| 项目 | 2011 | 2012 | 2013E | 2014E | 2015E |
|---|---|---|---|---|---|
| 起重机械销售收入（亿元） | - | - | - | - | - |
| 起重机械增长率（YOY） | - | - | - | - | - |
| 起重机械毛利率 | 25.76% | 26.90% | 26.92% | 27.88% | 28.28% |
| 混凝土机械销售收入（亿元） | 212.13 | 235.96 | 189 | 213.1568 | 268.7294 |
| 混凝土机械增长率（YOY） | 50.61% | 11.24% | -23.23% | 17.67% | 26.07% |
| 混凝土机械毛利率 | 35.56% | 33.94% | 33.14% | 33.95% | 34.32% |
| 环卫机械销售收入（亿元） | 29.78 | 30 | 36 | 41.8646 | 50.2376 |
| 环卫机械增长率（YOY） | 58.87% | 1.89% | 15% | 20% | 20% |
| 环卫机械毛利率 | 30.81% | 28.35% | 28.35% | 28.35% | 30.35% |
图表目录（摘要）
- 图表1：2003年-2012年工程机械上升公司收入平均年化增长27.51%
- 图表2：三一重工和中联重科的ROE过去10年行业内最高
- 图表3：ROE分析法
- 图表4：公司产品结构变化（单位：亿元）
- 图表5：从两个维度建立工程机械销量分析框架
- 图表6：中国城镇化率提升至52%以上
- 图表7：过去10年主要工程机械销量快速增长
- 图表8：城市化率超过50%后，美国、日本、巴西等国仍维持高速增长
- 图表9：中国工程机械销售额占全球42%
- 图表10：中国工程机械销售量占全球36%
- 图表11：我国工程机械海外占比仍然较低
- 图表12：我国主要工程机械企业海外市场份额明显低于国际巨头
- 图表13：CIFA主要销售区域为欧洲地区
- 图表14：工程机械主要下游需求来自于房地产和基建投资
- 图表15：房地产、基建投资和M2是短期内影响工程机械销量的核心变量
- 图表16：房地产新开工增速企稳
- 图表17：基建投资增速面临回落风险
- 图表18：中联重科依靠并购的核聚变方式获得快速发展
- 图表19：中联重科以裂变方式形成多个产业集群
- 图表20：中联三一混凝土泵车占82%（按销量）
- 图表21：中联三一混凝土搅拌站占41%（按销量）
- 图表22：混凝土下游客户经营模式正在改变
- 图表23：商混率提升带动混凝土机械需求，机制砂设备空间巨大
- 图表24：中联推土机上升至第二
- 图表25：中联挖机2013年4月正增长
- 图表26：我国挖掘机市场主要被外资占领
- 图表27：国产挖掘机市场份额提升迅速
- 图表28：三家公司应收账款比例对比
- 图表29：公司2013年毛利率基本维持稳定
- 图表30：工程机械行业销售收入预测模型
- 图表31：工程机械行业收入增速拟合结果较好
- 图表32：我们预计工程机械行业销售收入同比增速继续放缓
- 图表33：中联估值低于行业均值
- 图表34：分项业务预测
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