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债券周报总结：债市修复行情，还有没有空间？

核心内容概述

当前债市处于修复行情阶段，主要交易逻辑从“强预期”转向“弱现实”，但行情仍有进一步发展的空间。同时，资金面整体保持均衡，NCD（同业存单）和短端品种的利差已处于历史高位，短端套息策略仍是投资者的优先选择。然而，理财赎回压力和机构配置格局的变化仍对市场走势构成影响。

主要观点

1. 债市主线转向“弱现实”交易

   • 债市对政策“强预期”的交易暂时出清，当前主要交易疫情扰动下基本面的“弱现实”。
   • 1月疫情扩散和春节偏早，可能使“弱现实”交易延续。
   • 中央经济工作会议后，货币政策表态偏友好，未出现明显超预期宽松政策，但维持偏宽松态势。

2. 资金面维持均衡，短期无明显收紧

   • 隔夜加权价格历史新低（0.55%），但并非资金面宽松所致，而是资金供需结构导致。
   • 跨年资金价格处于相对高位，资金面仍偏均衡。
   • 节前两周取现压力较大，预计在1.5万亿左右，但央行流动性操作有望对冲，节前资金面或平稳宽松。

3. NCD和短端品种进入“供需两弱”阶段

   • NCD定价已处于极端高位，利差空间偏大，后续上行空间有限。
   • 理财赎回压力缓解后，短端收益率有所修复，但产品户规模难以恢复，抑制进一步下行。
   • 1月理财赎回可能在月初开放日再次集中，需警惕抛售压力。

4. 收益率修复不充分，筹码交换有限

   • 10年期国债交易活跃度创年内新低，收益率修复过程中的筹码交换不充分。
   • 配置盘回归、基本面偏弱及资金面友好，或推动短期行情修复延续。
   • 中期来看，债市仍处于震荡偏弱趋势。

关键信息

资金面

• 隔夜加权价格历史新低（0.55%），但反映的是供需错位，非宽松结果。
• 跨年资金价格相对高位，资金面整体均衡。
• 1月春节前取现压力大，但央行有流动性对冲措施，资金面维持平稳宽松。

NCD及短端利率

• 1年期国股存单与资金利差已达到109BP以上，处于极端定价状态。
• NCD净融资规模转正，供需修复，但需求端仍偏弱。
• 短端利率修复动力来自基金，理财仍处于净卖出状态，抑制进一步下行。

市场情绪与配置

• 债市情绪在政策落地后有所企稳，但受疫情和春节影响，基本面修复仍需时间。
• 配置盘回归及政策支持，推动短期行情修复，但中期仍偏弱。
• 理财赎回缓解银行负债压力，但产品户规模难以恢复，短期仍存压力。

风险提示

• 流动性超预期收紧
• 宽信用进度超预期

后续关注重点

1. 理财赎回是否在1月初集中开放期重演抛售压力
2. 央行是否推出28D逆回购、TLF等工具对冲春节前取现需求
3. 信贷“开门红”是否受春节及疫情扰动影响
4. NCD利差是否进一步压缩，以及短端套息策略的持续性

团队介绍（摘要）

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 信用研究主管：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA）
• 高级分析师：梁伟超、张晶晶、靳晓航、许洪波
• 助理研究员：赵浩言、葛莉江、宋琦、刘珈言、郝少桦、董含星

研究所联系方式

• 北京总部：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A，邮编100033，电话010-66500886
• 深圳分部：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼，邮编518034，电话0755-82828570
• 上海分部：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层，邮编200120，电话021-20572536

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内涨幅超过沪深300 5%
  • 中性：预期未来3-6个月内变动在-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内跌幅超过沪深300 5%

总结要点

1. 债市主线：从“强预期”转向“弱现实”，短期修复可能延续。
2. 资金面：整体均衡，短期无明显收紧，节前流动性或维持平稳。
3. NCD及短端利率：利差处于极端高位，后续上行空间有限，但存在压缩动力。
4. 市场情绪：修复不充分，需关注理财赎回及配置盘变化。
5. 风险提示：流动性收紧及宽信用超预期是主要风险点。