20160817-美银美林-联想集团-00992.HK-June_Q_core_OP_a_big_miss_re-it_UP_on_exacerbating_margin_pressure_14页_1mb

文档总结

核心内容

本报告分析了联想集团（Lenovo）在2016年6月季度（Jun Q）的财务表现、业务情况及投资建议。报告指出，尽管联想的营收和运营利润率高于巴克莱资本（BAML）的预期，但这一表现主要受到处置北京办公楼带来的非经常性收益影响。扣除该非经常性收益后，联想的运营利润率显著下降，显示出其核心业务盈利能力的疲软。

主要观点

1. 财务表现

• 运营利润率（OP Margin）：联想的运营利润率从之前的估计2.0%升至2.4%，但剔除处置收益后仅为1.3%，显示出核心业务盈利能力的下滑。
• 预提税利润率（PTI Margin）：联想在移动和服务器业务中预提税利润率下降，分别降至-12%和-5.9%，反映出这两个业务板块面临的挑战。
• 净收入（Net Income）：联想的净收入从之前的估计142百万美元降至75百万美元，表明其整体盈利能力有所下降。
• 自由现金流（Free Cash Flow）：联想的自由现金流在2016年6月季度为757百万美元，但预计未来可能会受到竞争和宏观经济不确定性的影响。

2. 盈利能力分析

• 移动业务：尽管有Moto G4和ZUK Z2的良好表现，但联想在移动业务中面临高竞争和缺乏核心组件控制的问题。
• 服务器业务：虽然在中国市场有14%的同比增长，但预提税利润率下降至-5.9%，主要受到来自华为、浪潮和曙光等竞争对手的高定价压力。
• PC业务：PC业务是唯一表现积极的板块，预提税利润率提升至5.3%，主要得益于严格的成本控制和同行产品转型。

3. 投资建议

• 评级：联想被评定为Underperform，主要由于其快速的并购活动导致盈利不确定性增加。
• 估值调整：考虑到联想的现金流减少和两年的盈利下滑预期，报告建议进行估值调整。
• 偏好工业品牌：报告建议投资者更关注工业品牌如海康威视（Hikvision）、研华（Advantech）和台达电（Delta），而非消费品牌如联想、华硕（ASUS）和HTC。

关键信息

1. 财务数据

• 2017E EPS：从0.07降至0.06。
• 2018E EPS：从0.07降至0.06。
• 2017E EBITDA：从1,681百万美元降至1,218百万美元。
• 2018E EBITDA：从1,702百万美元降至1,624百万美元。
• P/E比率：从2014年的9.1x上升至2017年的12.5x，但预计会有所调整。

2. 业务表现

• PC：联想在PC市场表现良好，特别是在北美和中国，市场份额有所提升。
• 移动：联想在亚太、欧洲和拉美市场表现良好，但高端产品如Moto Z和Moto Mods的推广仍面临挑战。
• 服务器：在中国市场有增长，但全球市场面临激烈的竞争。

3. 估值和风险

• 价格目标：联想的港股价格目标为4.5港元，相当于1.6倍的2017年市净率（P/B）。
• 风险因素：包括Moto业务的持续亏损、并购协同效应不及预期、欧元贬值、宏观经济不确定性及进一步的估值调整。

业务展望

• 战略方向：联想将更加关注可拆卸PC、游戏PC、Chromebook和工作站等增长领域。
• 产品策略：分为主流和高端产品线，主流产品优化成本和性能，高端产品注重创新。
• 渠道拓展：在关键市场如中国、美国和德国积极拓展渠道，包括与苏宁和京东等电商平台合作。

行业和市场

• 公司领域：PC硬件。
• 市场地位：全球最大的PC制造商，市场份额约为18%，在中国市场占据30%以上。
• 历史发展：2001年从Legend分拆出分销和企业服务业务，2005年收购IBM的PC业务。

总结

联想在2016年6月季度的业绩表现虽然表面上优于预期，但剔除非经常性收益后，其核心业务盈利能力明显下滑。移动和服务器业务面临激烈的竞争和盈利压力，而PC业务是唯一积极的亮点。报告建议投资者关注工业品牌，而非消费品牌，并指出联想的估值可能需要调整。整体来看，联想的未来表现将取决于其能否有效整合并购资产、提升产品创新和应对市场挑战。