20141203-申万宏源-建筑装饰_强调对大型建筑央企的推荐以及国际比较研究-降息周期超配建筑股_市场开放促蓝筹估值坐标转换_24页_1mb

报告摘要

建筑行业投资分析总结

核心内容概览

本报告分析了2014年建筑行业面临的多种利好因素，包括货币政策宽松周期、"一带一路"战略、国企改革以及A股市场开放带来的估值提升机会。重点推荐中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建等大型建筑央企，认为其估值存在显著提升空间，并具有良好的成长性、盈利能力和股息率。

主要观点

1. 货币政策宽松周期应超配建筑股

ROIC提升周期：货币政策宽松周期通常会启动建筑公司ROIC（投入资本回报率）的提升周期。降息和大量批复铁路项目表明政府"稳增长"态度，需求有望受到政策提振，应收款回笼加快，从而提升资产周转率和净利率。
历史表现：在2008年和2012年的货币政策宽松周期中，建筑股均表现出不错的超额收益，其中2008年有4个子行业超额收益超过30%，2012年有2个子行业超额收益超过20%。

2. "一带一路"战略与国企改革促进估值提升

"一带一路"战略：国家"一带一路"战略不断推进，基础设施建设、互联互通是战略重点，海外基建工程景气度提升，为大型建筑央企带来新的增长空间。
国企改革：国企改革通过市场化招聘、薪酬体系、股权激励、混合所有制等手段释放企业活力，提高盈利能力，同时通过分拆上市，有助于央企获得价值重估。

3. A股市场开放推动估值坐标转换

市场开放：A股市场向国际投资者开放，未来有望纳入MSCI指数，推动本地市场估值与全球市场接轨。
估值修复：A股建筑蓝筹股息率处于国际中上游水平，且估值明显低于国际同行，未来有望通过市场开放获得估值修复。

关键信息

4. A股建筑蓝筹股息率处于国际中上游水平

中国交建、中国电建和中国建筑过去两年平均派息率分别达25%、30%和21%，股息率分别为4.1%、4.0%和3.6%，高于大多数海外对标企业。
中国交建、中国电建和中国建筑的股息率分别有进一步提升空间，预计2014年分别为4.3%、3.8%和2.9%。

5. 估值相比国际同行有大幅提升空间

中国建筑：中国建筑的PE估值仅为5.4倍和4.6倍，而海外对标企业平均为12.9倍和10.9倍，有138%的提升空间。其ROIC处于中上游水平，过去三年平均ROE为16%，优于海外企业。
中国交建：中国交建的PE估值为8.6倍，较Vinci的12.2倍有42%的提升空间，其收入增速和规模高于法国同行。
中国铁建与中国中铁：两者PE估值分别为9.4倍和9.9倍，与Vinci相比有20%-30%的提升空间，收入增速高于法国同行。
中国电建与葛洲坝：中国电建PE估值为8.3倍，葛洲坝为12.5倍，均低于国际对标企业，有61%和54%的提升空间。

估值对比

5.1 中国建筑估值显著偏低

成长性：中国建筑过去三年收入增速高于大多数英美建筑公司，且收入规模远超欧美同行。
盈利能力：中国建筑过去五年平均ROIC为7.0%，高于部分欧美企业，但低于英国Berkeley Group的12.3%。
估值：中国建筑的PE和PB均低于国际同行，PEG为0.3，远低于海外平均0.7，估值明显偏低。

5.2 交建板块高增长、低估值

成长性：中国中铁、中国铁建和中国交建过去三年收入CAGR分别为12%、11%和9%，高于法国Vinci和Colas。
ROIC和ROE：中国交建、中国铁建和中国中铁过去五年平均ROIC分别为5.7%、5.6%和4.6%，接近Vinci，但ROE略低。其中，中国交建ROE为14.8%，仅次于Vinci的15.6%。

投资建议

推荐关注中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建等大型建筑央企。
这些企业具备国际竞争力，估值提升空间显著，同时在成长性、盈利能力、股息率等方面具有吸引力。
建议投资者在货币政策宽松周期、"一带一路"战略推进和国企改革背景下，关注建筑蓝筹股的投资机会。

重要数据支持

表1：A股建筑龙头海外收入情况

中国建筑、中国交建等公司在2014年中期海外收入均有明显增长。

表2：A股建筑龙头海外订单情况

海外订单占比未来仍有较大提升空间，尤其是中国交建和中国中冶。

表3：中国建筑专业板块分拆上市后的利润率提升空间

分拆上市有助于改善治理结构和盈利能力，尤其在房地产、设计、施工等领域。

表4：中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国交建的主要子公司情况

子公司涉及房地产、物资采购、设计、施工等多个领域，具备良好的发展潜力。

表5：ENR全球承包商排名

中国建筑、中国铁建、中国中铁和中国交建包揽ENR全球承包商250强前4名，综合实力全球领先。

表6：中国建筑、中国交建在成长性、盈利能力、估值和股息率上的吸引力

中国建筑和中国交建在成长性、盈利能力、估值和股息率上均具有较高吸引力。

表7：A股建筑蓝筹股息率处于国际中上游水平

中国交建、中国电建和中国建筑股息率分别为4.1%、4.0%和3.6%，符合海外投资者偏好。

表8：A股建筑蓝筹当前派息比例基本在15%-30%之间

未来派息比例仍有提升空间，尤其是中国中冶和葛洲坝。

表9：预测14年股息率

中国建筑、中国电建和中国交建预计14年股息率分别为4.27%、3.76%和2.86%。

表10：收入增速对比

中国建筑过去3年收入增速高于大部分英美建筑公司，显示其良好的成长性。

表11：英国房建公司ROIC对比

中国建筑ROIC为7.0%，位居中上游，英国Berkeley Group ROIC最高，达12.3%。

表12：英国房建行业息税前利润率对比

英国房建行业息税前利润率显著高于A股房建公司，中国建筑息税前利润率仅为5.5%，但周转率较高。

表13：中国建筑ROE对比

中国建筑过去五年平均ROE为15.5%，高于大多数海外企业。

表14：中国建筑估值对比

中国建筑PE和PB均低于国际同行，PEG为0.3，远低于海外平均0.7，估值明显偏低。

表15：中国交建、中国铁建、中国中铁收入增速对比

中国交建、中国铁建和中国中铁收入增速高于法国Vinci和Colas。

表16：A股交建蓝筹ROIC对比

中国交建ROIC为5.7%，接近Vinci，但略低。

表17：A股交建蓝筹息税前利润率对比

中国交建、中国铁建和中国中铁息税前利润率偏低，未来海外业务占比上升有望改善。

表18：中国交建ROE对比

中国交建过去五年平均ROE为14.8%，仅次于Vinci的15.6%。

总结

2014年，建筑行业面临多重利好因素，包括货币政策宽松周期、"一带一路"战略推进、国企改革和A股市场开放。这些因素将推动建筑股的ROIC提升，改善估值，并带来超额收益。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁和中国电建等大型建筑央企具备良好的成长性、盈利能力和股息率，估值显著低于国际同行，未来有较大的提升空间。建议投资者关注这些企业，以把握建筑行业的发展机遇。

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