20210126-华创证券-中芯国际-00981.HK-深度研究报告_否极泰来_受益景气度高涨和定价权转移_代工龙头有望迎来估值修复_37页_3mb

报告摘要

中芯国际（00981.HK）深度研究报告总结

核心内容

中芯国际是中国大陆地区规模最大的晶圆代工厂商，技术及产能在国内领先，为半导体国产化提供了重要支撑。2019年公司实现营收31.24亿美元，全球市场份额位列第四。公司提供从0.35微米到14纳米的多种技术节点及不同工艺平台的晶圆代工服务，并在先进制程领域持续追赶。

主要观点

行业景气度上行：全球晶圆代工行业因需求强劲、供给受限而进入上行周期，中芯国际作为大陆最大产能厂商，受益显著。
成熟制程盈利能力增强：公司90%以上收入来自成熟制程，其产能利用率高，且因折旧压力小，盈利能力有望持续提升。
先进制程研发持续推进：尽管短期受美国制裁影响，公司仍持续推进7nm及以下先进制程研发，预计2021年4月进入风险量产阶段。
估值修复预期强烈：公司当前PB为2.0x，显著低于同行业公司（如华虹半导体3.8x，联电3.2x），估值存在修复空间。
股东结构变化与定价权转移：部分外资股东因美国制裁清仓，南下资金持续加码港股，公司估值有望加速修复。

关键信息

财务预测

2020-2022年归母净利润：37.56亿/40.36亿/47.05亿元
2020-2022年EPS：0.48/0.51/0.60元
估值：采用PB估值法，参考3倍PB，对应股价46.9港元

市场表现

当前价：30.0港元
目标价：46.9港元
市场份额：2020Q4全球营收排名第五，中国大陆及中国香港地区收入占比近70%

产能与产品结构

生产基地：上海、北京、天津、深圳，截至2020年9月合计产能达51.02万片/月（约当8英寸）
技术节点：提供0.35微米至14纳米的多种技术节点服务
应用领域：涵盖通信、消费电子、汽车电子等，其中智能手机是最大应用领域

投资逻辑

中芯国际作为中国大陆晶圆代工龙头，受益于全球半导体行业周期上行及国产替代趋势。
公司在成熟制程领域具备显著优势，产能利用率高，盈利能力强。
尽管面临美国制裁，但其在先进制程领域持续突破，未来有望实现技术赶超。
股东结构变化和南下资金加码，推动估值修复加速。

风险提示

5G、物联网等应用领域进展不及预期
海外疫情蔓延影响全球供应链
中美关系存在不确定性
公司设备及原材料采购存在不确定性

报告亮点

公司发展历程分为三个阶段：快速扩张期（2000-2007）、战略转型期（2008-2015）、加速追赶期（2016年至今）
2019年实现14nm FinFET量产，是大陆首家
公司资本开支及研发投入持续增长，推动技术突破和产能扩张

行业趋势

全球半导体行业周期上行：供需错配推动行业增长，中国成为唯一实现正增长的区域
国产替代加速：中美贸易摩擦及华为事件促使国内厂商加速本土化采购，提升中芯国际市场份额
5G及新能源汽车推动需求增长：5G手机、新能源汽车等新兴领域带动成熟制程需求，推动公司业绩增长

资源与支持

公司大股东为国资背景，持股比例达29.11%，包括大唐电信（15.10%）、国家集成电路产业投资基金（14.01%）
政策支持及大基金入股，有助于公司扩大产能和提升研发能力

资产与盈利能力

资产盈利潜力高于同业：公司EBITDA率高于联电、世界先进等，资产质量更优
成熟制程盈利优势明显：折旧压力小，客户结构稳定，盈利能力有望持续释放
先进制程潜力巨大：技术持续突破，未来有望实现更多制程节点的量产

总结

中芯国际作为中国大陆晶圆代工龙头企业，受益于行业景气度上行和国产替代趋势，其估值存在显著修复空间。公司成熟制程产能国内领先，盈利能力较强，同时在先进制程领域持续突破，技术追赶步伐加快。尽管面临美国制裁等短期挑战，但其在资本开支、研发费用及产能扩张方面的表现优于同业。随着南下资金持续加码港股，公司估值有望进一步提升，投资价值凸显。

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