石油化工行业大炼化系列报告（九）：原油~煤炭~轻烃，乙烯成本曲线三重奏-20200426-长江证券-23页_1mb

石油化工行业：乙烯产能扩张与成本曲线分析

核心内容概述

本报告分析了我国乙烯行业在过去二十年的发展历程，重点探讨了传统石脑油裂解、现代煤化工（CTO）和轻烃裂解三种工艺路线的产能扩张周期、成本结构及盈利弹性。同时，报告提出了对“民营大炼化”、卫星石化及宝丰能源等公司的投资建议。

主要观点与关键信息

1. 乙烯行业的发展历程

• 乙烯是衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志，下游主要产品包括聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等。
• 我国乙烯行业经历了四轮产能扩张周期，其中前两轮以石脑油裂解为主，后两轮则引入了煤化工和轻烃裂解工艺。

2. 传统石脑油裂解工艺

• 该工艺仍是我国乙烯产能的主力，占比约 73%，单套装置平均产能约为 70万吨/年。
• 第一轮乙烯扩产能以炼厂配套为主，原料为炼厂自产石脑油、轻烃、加氢柴油等。
• 第二轮乙烯扩产能中，外采+进口石脑油成为重要补充，出口与内需共同推动乙烯产能增长。

3. 现代煤化工（CTO）工艺

• CTO技术诞生于高油价时期，因高盈利而迅速发展，成为第三轮乙烯产能扩张的主要推动力。
• CTO工艺的乙烯收率较高（约 50%），但原材料成本占比低（约 30%），固定成本占比高（约 32.24%），使其在油价高位时盈利较好，但随着油价下跌和煤价下降，其盈利优势逐渐减弱。
• CTO产能扩张由盛转衰，主要原因是油价下降和煤价走低。

4. 轻烃裂解工艺

• 轻烃（乙烷、丙烷、丁烷）裂解工艺因原料更优质、乙烯收率更高（约 78%）而成为第四轮乙烯产能扩张的主流。
• 美国页岩油气革命为全球提供了大量轻烃资源，我国轻烃进口量自 2014年起 显著增加。
• 轻烃裂解工艺具有较低的原材料成本和固定成本，未来有望成为乙烯成本曲线最左侧的代表。

成本曲线与盈利弹性分析

1. 成本结构差异

• 成本结构由可变成本（原材料）和固定成本（辅助材料、折旧、财务费用等）构成。
• 不同工艺路线的原材料价格弹性差异是造成盈利波动的核心因素。
• 乙烯完全成本与单吨乙烯成本随原材料价格变化而波动，但不同工艺路径的波动幅度差异较大。

2. 成本曲线三重奏模式

• 原油、煤炭、轻烃三种原料价格的变化将影响乙烯成本曲线的走势。
• 在60美元/桶油价下，乙烷裂解工艺的综合成本最低，而石脑油裂解工艺的原材料成本占比最高。
• CTO工艺在油价高企时盈利较好，但在油价低位时则相对弱势。

3. 盈利弹性规律

• 乙烷裂解工艺综合成本最低，且未来在乙烷供应过剩的情况下，盈利优势将更加明显。
• 47万吨/年石脑油裂解工艺在油价低于50美元/桶时成本低于CTO工艺，但在油价高于50美元/桶时则相对劣势。
• 150万吨/年石脑油裂解工艺在油价80美元/桶下仍具成本优势。
• 产品多样化有助于增强抗周期能力，过度依赖单一产品则盈利波动较大。

投资建议

1. 推荐公司

• 民营大炼化（恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹）：代表传统石脑油裂解工艺的先进产能，具有较强竞争力。
• 卫星石化：国内首家乙烷裂解制乙烯生产商，拥有三重护城河优势，未来有望受益于乙烷裂解工艺的盈利优势。
• 宝丰能源：代表CTO工艺最先进的产能，具有较低的综合成本，未来成长性较强。

2. 投资评级说明

• 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数。
• 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%。
• 增持：涨幅在 5%~10% 之间。
• 中性：涨幅在 -5%~5% 之间。
• 减持：涨幅小于 -5%。
• 无投资评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性。

风险提示

1. 需求大幅下滑：乙烯下游需求受宏观经济影响较大。
2. 原油价格大幅下跌：对石脑油裂解工艺造成较大冲击。
3. 政策变动：对乙烯行业原料供应、产能扩张及产品结构的调整可能产生影响。

结论

乙烯行业将形成以传统石脑油裂解、CTO煤化工、轻烃裂解为主的三足鼎立格局。未来，三种工艺路径中的佼佼者将引领乙烯成本曲线的变革，其盈利与成本曲线密切相关。因此，重点关注具备先进工艺、一体化优势及成本控制能力的企业，如民营大炼化、卫星石化及宝丰能源，将是未来乙烯行业的投资重点。