Token经济系列研究之一_通用token通缩_迁移成本溢价_27页_838kb

报告摘要

Token 通缩与迁移成本溢价分析总结

核心内容

Token 是大模型处理信息的最小单元，亦是服务计价单位。Token 经济是以 Token 为计量与计价单位的大模型智能生产与消费体系，其产业链由 NVIDIA 提出的 AI 五层框架构成：能源、芯片、基础设施、模型与应用。定价分界线位于 Token 流通环节与应用层之间，分界线下交易通用 Token，价格向公开市场收敛；分界线上应用将 Token 加工为业务结果，价格锚定场景价值增量。

当前 Token 经济处于建设期，产能投入领先于调用变现。中国日均 Token 调用量两年增长超千倍，但 2025 年公有云 MaaS 市场全年营收仅 30.7 亿元，主要受制于多数消耗在一体化厂商内部、应用层收费方式尚未迁移至 Token 计价、以及部分 Token 交易按商品化价格成交。

主要观点

Token 经济的计量与计价机制：Token 是产业链各环节统一的计量语言，其精确计量与细颗粒计费，推动成本与价格的透明化。
产业链利润机制：Token 产业链利润来源于四种机制：稀缺溢价、代际溢价、一体化内部结算收益与迁移成本溢价。其中，迁移成本溢价随时间累积，构成护城河。
中美 Token 产业链的差异化：美国以价格出清，中国以管制配给出清。Token 价格全球追平，但溢价流向不同，美国沉淀于订阅，中国外溢至应用层。
产业通缩趋势：随着开放权重推动商品化，Token 价格随时间下降，中游利润被通缩与成本两端挤压。
下游机会与筛选机制：下游场景按可归因性、排他性、客户结构与消耗强度四因子排序，公司位置由迁移成本决定。

关键信息

1. 产业链结构与定价分界线

五层框架：能源、芯片、基础设施、模型、应用。
定价分界线：位于 Token 流通环节与应用层之间，分界线下交易通用 Token，价格向市场收敛；分界线上按场景业务价值计价。

2. Token 经济的建设阶段

需求端快速放量：中国日均 Token 调用量由 2024 年初的约 1,000 亿增长至 2025 年底的 100 万亿。
变现能力不足：2025 年公有云 MaaS 市场营收仅 30.7 亿元，主要因消耗多在一体化厂商内部、收费方式未迁移、以及部分交易按商品化价格成交。

3. 中美 Token 产业链的差异

上游：美国以价格出清，中国以管制配给出清。
中游：价格随商品化拉平，但中国模型层受算力成本影响较大。
下游：美国溢价沉淀于订阅，中国溢价外溢至应用层。

4. 通缩与迁移成本溢价

通缩机制：同代能力商品化推动 Token 价格全球追平，价格年降幅显著。
迁移成本溢价：随合作年限累积，构成长期护城河，客户黏性可逐季观测。

5. 下游场景筛选与公司位置

四个筛选因子：可归因性、排他性、客户结构、消耗强度。
公司位置：由迁移成本决定，主要体现在客户留存与单客收入变化。

产业链利润分布与兑现顺序

利润进入顺序：上游（稀缺溢价）→ 中游（代际溢价）→ 下游（迁移成本溢价）。
利润机制：上游已进入报表，中游利润随商品化压缩，下游利润尚未兑现，但具有长期积累潜力。
中游利润压缩：成交价比挂牌价低约一个数量级，单位推理成本七成以上为折旧摊销。
下游利润来源：迁移成本溢价，由外部规则、时间累积与生态规模维持。

相关公司与业务定位

环节	公司	代码	业务/技术定位	总市值（亿）	PE（TTM）	PS（TTM）
下游·企业软件与工作流	迈富时	2556.HK	营销与销售 SaaS，2026 年 4 月转向按调用量与效果计费	127.75	129.73	4.09
下游·企业软件与工作流	金山办公	688111.SH	WPS 办公软件，AI 功能并入会员订阅体系	1295.29	35.69	20.76
下游·企业软件与工作流	迅策	3317.HK	金融机构实时数据与投研运营平台	449.10	-431.25	31.58
下游·企业软件与工作流	中控技术	688777.SH	工业控制系统与 AI，TPT 收入单独披露	843.33	212.92	10.58
下游·企业软件与工作流	新大陆	000997.SZ	支付终端与商户数字化服务，智能体按 Token 计费	189.25	19.29	2.09
下游·企业软件与工作流	万兴科技	300624.SZ	视频与创意类软件，海外收入为主	110.32	-103.68	7.25
下游·企业软件与工作流	美图公司	1357.HK	影像与设计类订阅产品，海外用户占比较高	224.72	34.82	5.26
下游·公共部门与受监管行业	科大讯飞	002230.SZ	星火大模型与政务、医疗智能化解决方案	1061.00	122.95	3.83
下游·公共部门与受监管行业	托普云农	301556.SZ	智慧农业物联网与农业农村数字化采购	51.55	48.00	10.29
下游·公共部门与受监管行业	智洋创新	688191.SH	电网输配电智能巡检与运维	65.80	105.78	5.51
Token 流通环节	中国电信	601728.SH	天翼云与 Token 集采零售	5700.89	18.00	1.09
Token 流通环节	中国移动	600941.SH	智算中心与 Token 零售	20817.56	15.33	1.98
Token 流通环节	中国联通	600050.SH	算力网络与 Token 零售	1372.51	15.85	0.35
Token 流通环节	硅基流动	-	第三方词元供应平台，聚合异构算力转售通用 Token	-	-	-
上游·算力运营	弘信电子	300657.SZ	联合无锡高新区落地华为昇腾 384 超节点集群，建设 Token 工厂	171.06	95.91	2.33
上游·算力运营	范式智能	6682.HK	企业级 AI 平台与大模型一体机，行业智能体解决方案	171.28	-589.00	2.17
上游·算力运营	行云科技	300209.SZ	转型 AI 算力租赁，配套 SSD 存储与液冷	343.32	-470.00	96.33
上游·算力运营	紫光股份	000938.SZ	新华三体系，网络设备与 AI 服务器、算力服务	1056.51	49.72	1.02
上游·算力运营	神州数码	000034.SZ	IT 分销与云及算力服务，AI 应用开发平台	263.34	48.62	0.17
上游·算力运营	软通动力	301236.SZ	软件与数字技术服务，形成软硬一体交付	442.96	821.65	1.22
中游·模型层	智谱	2513.HK	自研 GLM 系列模型，MaaS 平台与 API 售 Token	4847.14	-228.20	604.42
中游·模型层	MINIMAX-W	0100.HK	自研 MiniMax 系列模型，C 端产品与 API 并行	886.36	-6.09	144.11
中游·模型层	商汤-W	0020.HK	多模态模型与算力服务，2025 年生成式 AI 收入 36.3 亿元	662.80	-33.90	11.94
中游·模型层	月之暗面(Kimi)	-	自研 Kimi 系列模型，K3 已开放权重	-	-	-
中游·模型层	深度求索(DeepSeek)	-	自研 DeepSeek 系列开放权重模型	-	-	-
中游·模型层	OpenAI	-	自研 GPT 系列模型，ChatGPT 订阅与 API	-	-	-
中游·模型层	Anthropic	-	自研 Claude 系列模型，API 与订阅	-	-	-
上游·算力底座	寒武纪	688256.SH	国产 AI 芯片主要供应商之一	7143.06	262.90	86.37
上游·算力底座	海光信息	688041.SH	CPU 与 DCU	6713.85	246.28	41.93
上游·算力底座	浪潮信息	000977.SZ	AI 服务器整机	1133.66	44.37	0.74
上游·算力底座	中科曙光 & 壁仞科技	603019.SH & 6082.HK	算力基础设施与通用 GPU	1297.05 & 982.31	58.49 & -5.38	8.33 & 85.76
大厂与 CSP	阿里巴巴-W	9988.HK	通义模型与阿里云，内部结算	24565.12	20.48	2.12
大厂与 CSP	腾讯控股	0700.HK	混元模型与腾讯云，内部结算	44753.37	16.81	5.14
大厂与 CSP	百度集团-SW	9888.HK	文心模型与百度智能云，内部结算	3048.66	304.16	2.09
大厂与 CSP	快手-W	1024.HK	可灵视频生成与自有内容场景	1967.77	9.90	1.21
大厂与 CSP	谷歌	GOOGL.O	Gemini 模型与 Google Cloud	44325.19	18.16	9.94
大厂与 CSP	亚马逊	AMZN.O	AWS 与 Bedrock，自研 Trainium/Inferentia	29408.88	21.74	3.79
大厂与 CSP	微软	MSFT.O	Azure AI 与 Copilot 订阅体系	36196.56	-	-