20130926-巴黎银行证券-CHINA_SOUTH_CITY_HOLDINGS_Riding_on_structural_trends_44页_1mb

中国南城控股 (CHINA SOUTH CITY HOLDINGS 1668 HK) 总结

核心内容

中国南城控股（CSC）是一家专注于大型综合物流及贸易中心开发与运营的中国领先开发商。公司通过提供高效的贸易平台，服务于制造商和零售商，其业务模式独特，主要收入来源为贸易中心销售，占2013年总收入的69%。公司凭借快速的项目执行能力和政府支持，预计将在未来几年内实现显著增长。

主要观点

• 业务模式独特：CSC的业务模式聚焦于贸易中心的开发与运营，而非传统住宅开发，使其在房地产行业调整中更具韧性。
• 受益于结构性趋势：CSC将受益于中国城市化进程加速，传统批发市场向城市外围迁移的趋势，这将提升其贸易中心的需求。
• 高毛利与利润增长：得益于政府支持（如低成本土地和基础设施），CSC的毛利率预计在2014-15年间保持在50%以上，远高于传统开发商的36%。
• 快速增长的合约销售：公司预计2014年合约销售额将同比增长38%至113亿港元，2015年将再增长42%至160亿港元，2016年预计增长31%至210亿港元。
• 高分红与估值优势：CSC当前市净率仅为0.8倍，远低于行业平均水平，且预计核心净利率将增长，核心分红率将超过30%。

关键信息

财务预测（2013-2016E）

估值分析

• 目标价：HKD3.50，较2014年预计净资产价值（NAV）HKD7.78折价55%，对应48%的潜在涨幅。
• 当前市价：HKD2.36，较NAV折价70%，显著低于其他开发商的平均折价49%。
• P/E倍数：2014年核心P/E为6.0倍，显示估值偏低。

催化因素

1. 合约销售额的快速增长（预计2014年增长38%，2015年增长42%）。
2. 核心净利的正向增长（预计三年CAGR为34%）。
3. 高分红率（预计核心分红率超过30%）。
4. 通过并购（如Hoba Furnishing）深化市场占有率和垂直整合。
5. 战略投资（如PAG）增强市场信心。

风险因素

1. 传统批发市场搬迁速度放缓可能影响贸易中心需求。
2. 2014年资本支出增加，可能导致现金流紧张。
3. PAG可能行使6.25亿股转换权，可能对NAV和EPS造成10%的稀释。

公司背景

• 成立时间：2002年
• 主要业务：大型综合物流及贸易中心的开发与运营
• 项目分布：在中国7个城市拥有7个项目
• 核心优势：独特的业务模式，涵盖住宅销售、贸易中心（销售与投资）及商业设施（如办公、酒店、仓库等）
• 品牌优势：作为首批专注于大规模批发市场开发的公司之一，拥有强大的品牌影响力和与供应商的紧密关系

政府支持

• 政策激励：政府提供低土地成本、连接基础设施等支持，有助于维持高毛利率。
• 土地成本：2013年土地成本为每平方米269元人民币，仅占销售价格的3%。
• 基础设施投资：地方政府在交通、物流等方面的投资，为CSC项目提供了良好的发展环境。

中国批发市场发展趋势

• 结构性变化：传统批发市场逐渐迁往城市外围，以适应城市规划和交通需求。
• 增长潜力：批发市场规模从2005年的2,454亿人民币增长至2011年的6,939亿人民币，年复合增长率达19%。
• 市场类型：包括综合市场和专业市场，其中综合市场占比最大。

未来展望

• 城市化推动：预计中国城市化率将从2012年的53%提升至2030年的65%，推动批发市场发展。
• 需求增长：随着城市化和基础设施改善，消费者和批发市场需求将上升，为CSC带来增长机会。

总结

中国南城控股凭借其独特的业务模式、快速的项目执行能力、政府支持以及结构性趋势的推动，展现出强劲的增长潜力。当前估值显著低于其NAV，具有较高的投资吸引力。尽管存在一定的风险，如传统批发市场搬迁速度放缓和资本支出压力，但公司具备良好的财务状况和市场前景，值得长期关注。