20260428-中金公司-中金_全球研究_日经6万点的_牛市衰退_38页_5mb

中金·全球研究|日经6万点的“牛市衰退”总结

核心内容

“牛市衰退”是指日本股市呈现牛市特征，但日本居民却感受到经济衰退。这一现象在2026年4月23日日经指数突破60000点的历史性关口时尤为明显。尽管日股上涨主要源于EPS（每股收益）的加速扩大和估值的提升，但日本居民的体感并未同步改善，反而出现“失去感”。

主要观点

1. 日经指数的上涨原因

• EPS加速扩大：2024年至2026年期间，日经指数的EPS年化复合增速上升至20%以上，主要得益于：

  • AI浪潮推动半导体行业：日本的半导体企业（如爱德万测试、东京电子、信越化学等）在AI发展背景下获利增加，其在日经指数中的权重占比超过30%。
  • 通胀背景下国内企业利润提升：自2022年起，日本进入通胀阶段，部分具有竞争力的企业实现了销售价格上涨高于成本上涨，从而提升利润率。

• 估值提升：2022年后，随着日本走出通缩，日本股市的风险溢价下降，估值出现提升。尽管短期存在回调风险，但长期来看，日股估值仍具提升空间。

2. 居民“失去感”与经济体感衰退

• 经济景气感受与雷曼危机时期相似：日本居民对经济的体感与2008-2010年雷曼危机时期类似，购买力被通胀严重侵蚀。
• 实际工资增长滞后于通胀：名义工资虽有所上涨，但实际工资持续下降，居民生活水平未明显改善。
• 贫富差距扩大：资产性收入（如股票和房地产）成为贫富差距扩大的主因，社会治安边际恶化。

3. “失去的40年”假说

• 名义GDP增长但实际增长停滞：日本名义GDP和消费虽快速上升，但实际值并未明显扩大，日本专家认为这可能意味着日本进入“失去的40年”。
• 观点对立：部分专家认为日本已走出通缩，实际经济可能开始复苏，但需时间验证。

4. “牛市衰退”的成因

• 障碍①：出海过多导致盈利与GDP脱钩：日本企业大量出海，使得其盈利增长与国内GDP增长脱钩，国内经济未能从企业盈利中受益。
• 障碍②：日本企业对员工“吝啬”：日本劳动制度僵化，企业优先增加现金与内部留存，而非提高员工薪资，导致工资增长缓慢。
• 障碍③：居民资产结构过于保守：尽管股市与房价上涨，但日本居民持房率和持股率偏低，未能享受财富效应。

关键信息

• 日经指数突破60000点：2026年4月23日，日经指数首次突破60000点，为历史首次，同时美元计价日经指数也创历史新高。
• 日股波动性高：日经指数的30日波动率在过去两年高于其他主要股指，如标普500、上证指数和恒生指数，主要由于日元避险属性与海外业务占比大。
• 风险提示：日股的盈利与股价波动较大，投资者需警惕短期回调风险，同时需关注日本企业盈利波动对股市的影响。

结论

“牛市衰退”反映了日本股市与居民经济感受之间的不一致。虽然股市表现强劲，但居民实际购买力下降、贫富差距扩大、社会治安恶化等问题仍存在。这一现象背后是日本经济结构、劳动制度与居民资产配置的深层次问题，需持续观察与分析。