航空运输行业专题研究：突破起征点，燃油附加费有望复征-20180526-天风证券-12页

航空运输行业分析总结

核心内容

航空运输行业近期迎来燃油附加费复征的预期，主要基于6月航空煤油出厂价预计突破起征点。该起征点由2015年初国际油价跌破所致，已暂停征收三年。随着油价回升，燃油附加费复征将有助于航空公司对冲增量航油成本。

主要观点

• 燃油附加费复征预期：6月航空煤油出厂价预计为5373元/吨，已超过起征点，燃油附加费有望复征。
• 燃油附加费对成本的对冲作用：燃油附加费的复征将显著降低航司的航油成本压力，理论上可覆盖5000元/吨以上增量航油成本的80%以上。
• 航线结构影响：800公里以上航线占国内航线的主导地位，燃油附加费的征收对这些航线的增量成本覆盖效果更显著。
• 航司油耗下降趋势：随着新机型的引入和运营效率的提升，航空公司单位油耗呈下降趋势，进一步缓解航油成本压力。
• 旺季预期：民航局强调提升准点率，旺季时供需有望改善，票价及客座率可能超市场预期，形成“戴维斯双击”效应。

关键信息

6月航空煤油出厂价测算

• 新加坡航油离岸价格均价：89.64美元/桶
• 美元兑人民币汇率中间价均值：6.3620
• 增值税率调整至16%
• 预计6月航空煤油出厂价：5373元/吨

燃油附加费征收标准

• 800公里以下航线：最高标准为0.00002908×（国内航空煤油综合采购成本-4140）×800
• 800公里以上航线：最高标准为0.00002908×（国内航空煤油综合采购成本-4140）×1500

起征点分析

• 第一起征点：5132元/吨（800公里以上航线）
• 第二起征点：5246元/吨（800公里以下航线）
• 预计6月航油成本：5373元/吨，已超过第一起征点，燃油附加费有望复征，收取标准为10元/人

燃油附加费对增量成本的覆盖率

• 理论覆盖率：88.7%、85.7%、96.2%、101.1%、84.6%（国航、南航、东航、春秋、吉祥）
• 实际覆盖率：69.2%、66.9%、77.1%、76.9%、64.3%（基于6月航油成本5373元/吨）
• 若触及第二起征点：覆盖率或提升至117.4%、113.4%、127.0%、134.0%、112.1%

航司油耗及运营效率

• 单位ATK油耗：三大航整体呈下降趋势，单位油耗从2010年的1.94吨/万吨公里下降至2017年的1.95吨/万吨公里
• 单位ASK油耗：从2010年的0.2944吨/万客公里下降至2016年的0.2858吨/万客公里，2017年进一步下降
• 航司油耗数据：
  • 国航：341.1万吨
  • 南航：459.1万吨
  • 东航：339.4万吨
  • 春秋：47.2万吨
  • 吉祥：64.8万吨

投资建议

• 推荐标的：中国国航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、东方航空（600115.SH）
• 关注标的：春秋航空（601021.SH）、吉祥航空（603885.SH）
• 投资逻辑：旺季供需改善、票价改革、低基数效应、燃油附加费复征、单位油耗下降
• 投资评级：强于大市（维持评级）

风险提示

• 经济下滑
• 油价大幅上涨
• 汇率波动
• 安全事故
• 窗口指导

重点数据概览

行业走势与分析

• 2018年5月25日收盘价：

  • 中国国航：11.11元
  • 南方航空：10.13元
  • 东方航空：7.39元
  • 春秋航空：37.10元
  • 吉祥航空：15.97元

• 投资逻辑：旺季供需改善、票价改革、低基数效应、燃油附加费复征、单位油耗下降

• 预期EPS（元）：

  • 中国国航：0.59（2017A）、0.70（2018E）、1.05（2019E）、1.37（2020E）
  • 南方航空：0.59（2017A）、0.78（2018E）、1.02（2019E）、1.59（2020E）
  • 东方航空：0.44（2017A）、0.50（2018E）、0.74（2019E）、1.08（2020E）
  • 春秋航空：1.38（2017A）、1.67（2018E）、2.08（2019E）、2.66（2020E）
  • 吉祥航空：0.74（2017A）、0.87（2018E）、1.14（2019E）、1.43（2020E）

• 预期P/E（倍）：

  • 中国国航：18.83（2017A）、15.87（2018E）、10.58（2019E）、8.11（2020E）
  • 南方航空：17.17（2017A）、12.99（2018E）、9.93（2019E）、6.37（2020E）
  • 东方航空：16.80（2017A）、14.78（2018E）、9.99（2019E）、6.84（2020E）
  • 春秋航空：26.88（2017A）、22.22（2018E）、17.84（2019E）、13.95（2020E）
  • 吉祥航空：21.58（2017A）、18.36（2018E）、14.01（2019E）、11.17（2020E）

分析师信息

• 分析师：姜明
• 执业证书编号：S1110516110002
• 邮箱：jiangming@tfzq.com
• 联系人：曾凡喆
• 邮箱：zengfanzhe@tfzq.com