20241223-华安证券-2025年城投债年度策略_化债终局_最后一舞_47页_10mb

华安证券2025年城投债年度策略：化债冲刺阶段中的低利率市场投资分析

一、核心观点：资产荒延续与安全边际提升

• 化债政策进入冲刺阶段：自2023年7月“一揽子化债”政策推出后，名单制管理、债务置换与央行SPV应急工具等措施密集落地，城投新增债务难度剧增，全面转向存量市场，高收益债供给显著收缩。
• 城投债稀缺性提升：受限于名单退出与“退平台”要求，城投债净融资大幅减少，2024年净偿还42亿元，市场逐步迈向“去存量”。
• 利率下行趋势明确：低等级与长久期品种受青睐，信用利差与期限利差压缩至历史低位，收益率曲线呈现向上的骑乘收益机会。

二、市场特征与趋势

1. 城投债发行趋冷，存量主导格局形成

• 批文缩量，借新还旧为主：2024年前11月城投债净融资仅1294亿元，借新还旧占比超80%，新增受限。
• 长期化趋势明显：2024年3年期以上城投债发行占比升至50%，反映配置需求向长久期迁移。

2. 利差压缩与资产荒加剧

• 信用利差底部运行：重点省份如山东、云南、贵州的AA城投债信用利差压缩幅度超300bp。
• 成交活跃度分化：江苏、山东、云南等高收益区域成交活跃，低等级债券占比提升，收益率空间缩小。

3. 流动性与舆情隐忧

• 非标违约事件频发：山东、河南等地非标舆情高企，商票逾期规模居高不下，暴露区域债务压力。
• 化债“灯下黑”风险：政策刚兑信仰未完全消除，但基本面修复不足，需警惕政策安全期后违约风险上升。

三、投资策略：三重思路拥抱低利率环境

1. 把握政策确定性，配置安全票息资产

• 核心策略：锁定2027年6月前到期的城投债（如西藏、辽宁、贵州等低评级高收益品种），追求稳定性。

2. 挖掘曲线骑乘收益

• 期限结构优化：3年至4年期、5年至6年期为骑乘核心区间，AA-评级债券年化收益可达4%以上。

3. 长久期信用债为大势所趋

• 超长期限资产配置：10年期及以上信用债发行量大增，尤其央企与城投主体，信用利差压缩空间有限，票息收益可观。

四、区域与风险展望

• 重点省份分化：山东、河南、四川净融资降幅大，而云南、贵州成新兴焦点，需甄别资质波动。
• 土地财政与财政修复：地方土地市场持续筑底，特殊再融资债助力财政存款企稳，但地产复苏预期仍不明朗。
• 违约风险预警：山东、湖南等地舆情集中，短久期品种流动性风险上升，需严格筛选标的。

五、风险提示

• 信用风险：城投债刚兑信仰面临政策安全期后挑战，区域尾部违约概率增加。
• 市场风险：长久期策略面临利率波动，需把握止盈窗口管理风险敞口。
• 政策风险：化债退出名单主体后续监管变化可能影响收益率曲线分化。

结论：在低利率时代背景下，投资者需聚焦政策确定性、利用久期红利与等级利差压缩策略，在资产荒环境中挖掘信用债中低等级长久期品种，平衡票息与信用风险，拥抱结构性投资机会。