20260802-东吴证券-固收点评_玉禾转债_智慧城市综合运营服务商_13页_441kb

玉禾转债发行及投资分析总结

核心内容概览

玉禾转债（代码：123277）于2026年7月29日开始网上申购，发行规模为15亿元，募集资金净额将用于环卫设备配置中心项目及补充流动资金。该转债存续期为6年，主体评级和债项评级均为AA，具有较好的债底保护性。当前债底估值为99.74元，YTM为2.16%，转换平价为94.8元，平价溢价率为5.48%。预计上市首日价格区间为121.38元至134.75元，转股溢价率约为35%。

主要观点

• 债底保护良好：当前债底估值为99.74元，YTM为2.16%，略低于中债企业债到期收益率2.20%，债底保护性较强。
• 转股溢价率预期：结合可比转债及实证模型，预计转股溢价率约为35%，对应的上市价格在121.38元至134.75元之间。
• 正股基本面稳定：玉禾田作为城市综合运营管理服务商，业务覆盖广泛，盈利能力稳定，毛利率维持在22%以上，销售净利率略有下降但仍在合理区间。
• 业务结构优化：城市运营管理平台业务占比持续提升，从82.25%增长至86.30%，物业管理收入占比逐年下降，其他业务占比极低，对公司整体收入影响有限。
• 投资建议：基于其债底保护、评级适中及业务稀缺性，玉禾转债具备一定的投资价值。

关键信息

转债基本信息

• 发行规模：15.00亿元
• 存续期：6年（2026年07月29日至2032年07月28日）
• 主体评级/债项评级：AA/AA
• 转股价：16.35元/股
• 转股期：2027年02月04日至2032年07月28日
• 票面利率：第一年至第六年分别为0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%
• 到期赎回价格：110%票面面值（含最后一期利息）
• 债底保护：纯债价值为99.74元，YTM为2.16%
• 转换平价：94.8元，平价溢价率为5.48%
• 总股本稀释率：18.71%
• 原股东优先配售比例：82.27%
• 网上中签率：0.0025%

正股基本面分析

• 公司简介：玉禾田是智慧城市综合运营服务商，主要业务包括城乡环卫、物业管理、垃圾分类、园林绿化、市政设施维护及智慧城市建设等。
• 业务结构：
  • 城市运营管理平台业务：占比逐年提升，2025年达86.30%
  • 物业管理业务：占比逐年下降，2025年为13.60%
  • 其他业务：占比始终较低，2025年为0.10%
• 财务表现：
  • 2021-2025年复合营收增速为12.43%，2025年营收达77.22亿元，同比增长7.21%
  • 归母净利润复合增速为4.25%，2025年归母净利润为5.58亿元，同比减少3.01%
  • 销售净利率：从10.80%降至8.01%
  • 销售毛利率：维持在22%以上，2025年为22.46%
  • 销售费用率：小幅上升，2025年为8.66%
  • 财务费用率：总体稳定
  • 管理费用率：波动不大，2025年为7.68%

转债条款分析

• 下修条款：“15/30，85%”
• 有条件赎回条款：“15/30、130%”
• 有条件回售条款：“30、70%”
• 条款评价：中规中矩，未见明显利好或利空因素。

投资申购建议

• 上市价格预测：基于实证模型及可比标的，预计上市首日价格在121.38元至134.75元之间。
• 转股溢价率预测：约35%，与正股价格及行业特性相关。
• 申购策略：
  • 原股东优先配售比例高，可重点关注
  • 网上中签率较低，需注意申购竞争激烈

风险提示

• 正股波动风险：申购至上市阶段正股价格可能波动，影响转债价格
• 上市时点不确定性：上市时间不确定，可能带来机会成本
• 违约风险：公司存在违约可能性，需关注信用风险
• 转股溢价率压缩风险：转股溢价率可能因市场环境变化而主动压缩，影响投资收益

附录：相关研究与免责声明

• 相关研究：
  • 《转债建议关注风格再平衡，跟踪中期确定性》
  • 《政治局会议通稿公布后，如何看待债市的交易空间？》
• 免责声明：
  • 本报告仅供东吴证券客户使用
  • 信息来源为公司公告及东吴证券研究所
  • 报告内容仅供参考，不构成投资建议
  • 报告版权归东吴证券所有，未经许可不得复制或发布

东吴证券投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内行业指数相对强于基准5%以上
  • 中性：预期未来6个月内行业指数相对基准-5%与5%
  • 减持：预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5%以上

注：本总结基于公开信息及分析模型，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。