2023年下半年利率债投资策略：等待资金价格打开债牛空间-20230702-申万宏源-62页_2mb

2023年下半年利率债投资策略总结

核心内容

• 10Y国债收益率波动区间：预计下半年10Y国债利率核心波动区间为2.45%-2.75%。
• 政策影响：国内经济内生动能不足，政策节奏与效果是影响市场的主要因素。
• 资金利率趋势：预计下半年资金面中性偏松，7-8月资金利率预计进一步下行，Q4预计震荡上行。
• 美元指数与债市关系：美元指数与国内10Y国债收益率呈负相关，Q3紧缩预期支撑美元指数，Q4可能边际走弱。

主要观点

1. 债牛未完，10Y国债收益率中枢下移

• 10Y国债收益率中枢下移是长期趋势，2023年预计在2.45%-2.75%之间波动。
• 2021年降息30bp后，R007中枢顶点预计不会明显超过2.2%，10Y国债收益率顶点预计在2.8%附近。
• 2020年后10Y国债收益率顶部明显下移，但底部持稳，预计2023年10Y国债底部在2.45%左右。

2. 国内经济与政策分析

• 房地产拖累经济：房地产对经济的拖累仍是政策重点，房价存在下行压力，政策加码概率增加。
• 青年失业问题：青年失业率走高是短期疫情与长期教育结构问题叠加的结果，预计以结构性政策为主。
• 社零消费与经济预期：社零消费为顺周期变量，虽保持7-8%增长，但难以扭转债市的中期经济预期。

3. 资金利率走势

• 7-8月资金利率：预计进一步下行至偏宽松区间，R007中枢回落至1.9%以下，带动10Y国债收益率见底。
• Q4资金利率：季节性偏紧+政策预期，预计资金利率震荡上行，带动收益率曲线“熊平”。
• 资金利率与货币政策：资金利率与债市收益率高度相关（2018-2022.5相关系数为0.84），当前资金利率偏高，预计7-8月进一步下行。

4. 存款利率与社融M2倒挂

• 存款利率：当前社融增速高于M2增速，付息资产增速大于生息资产增速，存款利率有单边调降的可能，重点压降长期定期存款。
• 2023年6月存款利率调整：长期定期存款利率下调，1年内的定期存款按兵不动，10Y国债收益率与1年MLF利率利差在20bp以内。

5. 同业存单走势

• 同业存单收益率：预计7-8月先下后上，1年AAA同业存单收益率低点在1.8%左右，10Y国债收益率低点在2.45%左右。
• 同业存单与资金利率：同业存单收益率对资金利率更为敏感，资金利率下行带动同业存单收益率走低。

6. 美元指数与债市相关性

• 美元指数与10Y国债收益率：呈负相关性（-0.60），加息尾声支撑美元指数，降息阶段美元指数走弱。
• 中美利差与人民币汇率：货币政策极度宽松导致中美利差扩大，人民币汇率承压，不符合央行“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”目标。

7. 债市配置价值

• 收益率中枢下移：中长期来看，债券收益率中枢预计下移，债券具有较好的配置价值。
• 信用利差：信用利差仍处于较高水平，资产荒压力仍存，预计仍有压降空间。

关键信息

• 资金面预期：7-8月资金面偏松，Q4资金面偏紧。
• 政策预期：Q4可能出台偏强稳增长措施，但效果待察。
• 房贷利率：仍有压降空间，但政策效果弱于前几轮周期。
• 社融与M2倒挂：社融增速高于M2增速，资金利率偏高。
• 汇率影响：人民币汇率弹性增强，汇率让位于经济增长，对央行降息节奏影响有限。
• 10Y国债与MLF利差：预计在20bp以内，对应10Y国债收益率低点在2.45%左右。
• 同业存单：收益率走势与资金利率一致，预计7-8月触底，Q4震荡上行。

风险提示

• 政策超预期：三季度如有超预期稳增长政策出台，债市将明显调整。
• 降息落地：四季度如有降息落地，债券收益率将继续下行。
• 经济预期：经济复苏和货币政策转向将影响10Y国债收益率顶点。

图表说明

• 资金利率与10Y国债收益率：2018-2022.5相关系数为0.84，说明资金利率对债市影响显著。
• 美元指数与10Y国债收益率：负相关性，美元指数走弱时，10Y国债收益率可能走高。
• M2与社融增速倒挂：反映当前资金面偏紧，存款利率有调降必要。
• 青年失业率与户籍结构：大城市与外来户籍人口失业率偏高，青年就业以结构性政策为主。
• 社融结构：信贷占比提升，直接融资占比下降，企业信贷增长有限。

机构信息

• 分析师：金倩婧、王胜
• 研究支持：徐亚
• 公司：申万宏源证券有限公司
• 联系人：华东A组茅炯、华东B组谢文霓、华北组肖霞、华南组李昇

投资评级说明

• A股投资评级：以沪深300指数为基准，分为买入、增持、中性、减持、卖出。
• 港股投资评级：以恒生中国企业指数（HSCEI）为基准，分为买入、增持、持有、减持、卖出。

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