20150416-申万宏源-信用债评级2.0_关注盈利模式抓关键盈利要素_72页_1mb

申万宏源信用债评级2.0：铜、林纸及地产行业分析总结

核心内容

本报告围绕申万宏源信用债评级2.0模型展开，重点分析铜、林纸和地产行业的信用评级逻辑与盈利模式特征。核心观点在于盈利模式对信用资质和债务偿还能力的影响，强调需关注盈利要素的变化趋势。

主要观点

• 盈利能力为核心：在去刚兑背景下，公司自身盈利能力成为债务偿还能力的关键。
• 盈利模式差异：不同盈利模式下，关键盈利要素和财务特征各异，需具体分析。
• 产业链景气度分析：对产业链上下游进行梳理并判断其景气度，作为评级参考。
• 综合评级方法：在静态财务指标基础上，结合盈利模式特征和盈利要素景气度进行前瞻性综合评级。

关键信息

铜产业链分析

产业链概览

• 铜产业链分为开采、冶炼和加工三个环节。
• 中国铜矿基础储量占全球4%，电解铜产量占全球三分之一以上，自给率不足25.9%。

盈利模式

• 开采企业：盈利主要取决于产量和铜精矿价格，毛利高但波动大。
• 冶炼企业：盈利受加工费和铜价影响，毛利低且缺乏弹性。
• 贸易商：低毛利，高周转，依赖于产品价格和采购成本。

财务特征

• 盈利能力：开采企业毛利率高（30%-60%），冶炼企业毛利率低（1-3%），贸易企业毛利率低（0.6%）。
• 资产负债表：开采企业货币资金占比高，固定资产和无形资产占比高；冶炼企业资产负债率高，流动资产占比大。
• 现金流量表：冶炼企业投资和筹资活动现金流波动显著，经营现金流受存货和应收应付项目影响。
• 财务风险：铜价下跌导致毛利下滑，投资回收周期长带来现金流压力。

评级推荐

• 推荐12西资源（AA+），理由包括盈利能力强、资产负债率低、货币资产占比高，但需关注新能源投资和探矿权支出。

林纸产业链分析

产业链概览

• 林纸产业链包括林业经营、纸浆制造和造纸三个环节。
• 中国是造纸大国，但木浆进口依赖度高，进口占消费量60%-70%。

盈利模式

• 林业经营：盈利依赖于林木储备和可采量。
• 制浆企业：盈利取决于浆价与林木价格之差，原材料成本占比高。
• 造纸企业：盈利受产品价格和技术附加值影响，行业集中度低。

财务特征

• 盈利能力：制浆企业毛利率在20%-30%，但受汇率波动影响较大。
• 资产负债表：固定资产占比高，货币资金受限比例大（如海南金海浆纸业受限资金占73%）。
• 现金流量表：经营现金流受存货和应收应付项目影响显著。

评级推荐

• 未明确推荐具体个券，但强调需关注原材料价格波动、汇率影响和行业集中度。

地产行业分析（未详细展开）

• 地产行业需结合其盈利模式和财务特征进行评级，但本报告未提供详细分析。

总结

• 铜产业链企业盈利核心为铜价，上游资源企业盈利弹性最大，中下游企业受铜价影响较大，贸易企业盈利最弱。
• 林纸产业链企业盈利受浆价、林木价格和纸价影响，制浆企业毛利率较高但受原材料价格波动影响。
• 信用债评级2.0模型强调盈利模式分析，结合产业链景气度和财务特征进行综合评级，有助于识别风险和机会。
• 建议关注铜价波动、投资回收周期、汇率影响、原材料成本变动及行业集中度等关键因素。