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多面体折射：2018年年中宏观逻辑梳理与展望

核心内容概述

2018年上半年，全球经济和资产市场呈现出复杂的“多面体折射”现象，由多个因素共同作用形成，包括全球大类资产的微滞胀预期、中国经济的韧性特征、贸易战带来的不确定性、金融去杠杆导致的信用环境二元化，以及“工程师红利”资产化与直接融资扩大等。这些因素相互交织，导致资产定价出现周期性修正与系统性折价并存的特征，通胀、通缩与避险交易交替出现。

主要观点

1. 全球大类资产在用脚投票微滞涨

• 特征表现：美债和德债收益率震荡上行，原油和工业原料价格震荡向上，农产品价格在过去4个季度开始上升，主要权益市场指数（如标普500、DAX）高位徘徊。
• 贸易战影响：在6月15日美国加征关税后，大类资产出现短期下跌，显示对衰退的担忧。
• 结论：资产市场整体呈现“微滞涨”特征，但贸易战的不确定性可能使未来更偏向“微衰退”或“滞涨”之间的临界状态。

2. 中国经济的韧性特征

• 经济表现：2018年Q1名义GDP增速为10.2%，与2017年Q4持平；实际GDP增速约为6.8%，高于预期。
• 高频指标：发电耗煤和螺纹钢价格作为工业端的“量价影子指标”，显示经济处于中高位，波动性下降。
• 原因分析：
  • 出口与基建对冲：出口高增长与基建增速回落形成对冲效应，降低经济波动性。
  • 房地产调控：限价与低库存的组合导致地产销售和投资的弹性下降。
  • 供给侧改革：原材料库存和价格波动性下降，影响产成品库存周期。

3. 贸易战：增量资产冲突

• 贸易摩擦背景：美国以232、301条款和IEEPA为依据对中国发起贸易战。
• 影响逻辑：
  • 全球贸易环境变化：可能带来全球贸易收缩，影响全球经济增速。
  • 中国出口冲击：加税清单影响主要集中在工业制造领域，部分行业出口依存度高。
  • 技术流动受阻：技术投资限制可能影响中国产业升级。
  • 进口与投资放宽：中国可能通过降低关税、放宽外资准入来应对。
  • 政策与市场反应：贸易战具有长期性，对资产定价带来阶段性折价，但若出现超预期转机，折价有望修复。

4. 信用环境二元化

• 社融收缩：2018年前5个月社融同比减少1.5万亿元，表内信贷增长有限，显示“紧信用”特征。
• 融资渠道分化：信用利差扩大，中小企业和民营企业融资困难加剧，形成信用市场的二元化。
• 政策导向：金融去杠杆推动融资渠道简单化，但部分企业因缺乏信用标尺面临融资困境。

5. 工程师红利资产化与直接融资扩大

• 政策背景：十九大报告提出“加快建设创新型国家”，推动“工程师红利”。
• 资本市场的反应：独角兽上市和CDR回归成为资本市场的年度主题。
• 政策目标：
  • 金融支持实体
  • 股市支持创新
  • 扩大直接融资比例
• 影响：推动估值体系变化，强化资源向行业龙头集中。

6. 宏观环境为多面体折射

• 多种因素交织：全球经济复苏、中国内需支撑、贸易战不确定性、去杠杆进程、工程师红利资产化共同作用。
• 利率区间化：受名义GDP和美债收益率影响，利率走势呈现区间化特征，而非单边趋势。
• 政策调整预期：下半年可能有边际政策调整，以应对经济下行压力和信用收缩。

关键信息

7. 周期性修正与系统性折价并存

• 资产定价逻辑：
  • 通胀交易：商品和权益市场受益于经济量价双升。
  • 通缩交易：权益和商品市场因经济回落预期而走弱，债市受益。
  • 避险交易：市场因外部不确定性而倾向于避险资产。
• A股表现：整体呈现系统性折价，但与经济基本面仍有同步修正的特征。

8. 宏观折射下的资产轮动

• 消费类资产：受益于温和通胀和避险情绪，但短期不易有趋势性变化。
• 成长类资产：对利率敏感，受益于通缩交易。
• 周期类资产：受益于通胀交易。

9. 下半年政策调整预期

• 货币政策微调：央行通过定向降准、MLF等工具释放流动性，修复社融。
• 财政政策发力：专项债发行速度加快，地方政府融资恢复。
• 基建投资：可能已触底，后续将低斜率回升。
• 房地产税预期：若升温将对房地产市场预期产生重要影响。

展望

1. 基建投资

• 当前状态：处于年内底部区域，后续将低斜率回升。
• 影响因素：PPP项目清理结束，专项债发行加快，公用事业投资触底。

2. 出口增速

• 下半年趋势：即便无贸易战，出口增速也会低于上半年。
• 原因：全球贸易活跃度高位回落，美国库存周期调整，PPI回落影响出口价格。

3. 房地产市场

• 销售与投资：受库存和利率影响，呈现同步特征。
• 政策调控：限价与低库存导致销售和投资的弹性下降。

4. 消费市场

• 短期波动：单月数据不宜过度解读，消费增速在当前水平徘徊。
• 长期趋势：与居民可支配收入同步下沉，但结构性机会显现。

5. 利率走势

• 利率顶与底：名义GDP决定利率上限，美债收益率决定利率下限。
• 下半年预期：利率可能在3.5-3.9区间震荡，受中美利差和PPI走势影响。

风险提示

• 外部环境变化超预期：贸易战可能升级，引发全球贸易收缩。
• 金融去杠杆力度超预期：社融收缩可能加剧经济下行压力。
• 房地产税预期升温：可能对房地产市场预期造成冲击。

图表与数据摘要

• 图1-4：显示美债、工业品、原油、农产品及权益市场的价格和收益率走势。
• 图5-11：反映发电耗煤、螺纹钢价格、房地产销售与库存、工业品价格与经济基本面之间的关系。
• 图12-14：展示社融、新增信贷、信用利差与宏观环境的关系。
• 图15-20：说明不同资产与经济基本面的关联性。
• 图21-31：描绘宏观周期性修正与资产轮动的逻辑。

结论

2018年的宏观环境是多重因素共同作用下的“多面体折射”，呈现周期性修正与系统性折价并存、通胀、通缩、避险交易交替出现的特征。未来政策调整可能成为重要变量，而贸易战、信用收缩和房地产税预期将对市场产生深远影响。总体来看，全年GDP增长将维持在6.7%左右，但需警惕外部和内部宏观冲击带来的不确定性。