汽车行业一汽系改革专题研究之一：集权与放权，减负前行第一步-20181201-招商证券-14页

一汽系改革专题研究总结

核心内容

一汽集团作为中国六大汽车集团中唯一未上市的整车企业，正在通过一系列改革举措推动资产整合和效率提升。这些改革不仅有助于解决内部同业竞争问题，也为中国汽车行业在存量时代的结构调整提供了参考。本文以一汽系改革为例，分析其改革路径、资产整合方向及对行业的影响。

主要观点

• 行业整合加速：中国汽车行业进入存量阶段，产能过剩，行业分化加剧，资产整合成为重要趋势。
• 一汽集团改革动因：一汽集团依赖合资品牌（大众、丰田），自主品牌竞争力弱，智能电动布局滞后，改革势在必行。
• 资产整合路径：
  • 整车资产集中化：一汽股份作为整体上市主体，通过收购一汽丰田剩余股权，实现中资方股权统一，提升整体运营效率。
  • 零部件资产市场化：通过放权、激励和市场化改革，提升零部件板块的竞争力和盈利能力。
• 改革成效预期：改革有望提升一汽集团整体盈利能力和估值水平，尤其是一汽富维和富奥股份作为改革试点，成效显著。

关键信息

行业数据概览

一汽系改革举措

1. 一汽夏利出售一汽丰田股权：

   • 2016年转让15%股权，作价25.6亿元。
   • 2018年转让剩余15%股权，作价29.2亿元。
   • 收购价对应PE为14.5X，PB为2.7X，略高于行业平均水平。
   • 有助于解决同业竞争问题，改善一汽夏利现金流。

2. 一汽富维双百改革：

   • 2018年8月进入双百计划，改革举措包括股权激励、引入战投、市场化运营。
   • 改革进度超预期，公司盈利修复空间大。

3. 富奥股份、长春一东划归一汽股权投资：

   • 2018年6月，富奥股份和长春一东的股份划转，推动零部件板块市场化。

财务表现与估值

改革主线与投资建议

• 整车资产集中化：通过股权收购统一中资方股权，提升运营效率。
• 零部件市场化：放权、激励、引入战投，提升盈利能力。
• 投资主线：以一汽系改革为代表的汽车行业资产重组是2019年投资主线之一。
• 重点推荐公司：一汽富维，建议关注一汽轿车、富奥股份。

改革背景与行业趋势

• 行业现状：汽车行业进入存量阶段，销量增长放缓，行业分化加剧。
• 改革目标：剥离落后资产、整车股权集中化、零部件股权分散市场化。
• 政策影响：合资股比放开、车价下行，传统合资模式面临挑战。
• 智能电动转型：提升单车盈利水平，加快智能网联和新能源布局。

风险提示

• 改革进度不及预期。
• 行业基本面波动。
• 市场环境变化。

总结

一汽系改革是汽车行业结构调整的重要一步，通过资产整合和市场化改革，提升集团整体运营效率和盈利能力。未来，随着改革持续推进，一汽系有望成为行业标杆，重点公司如一汽富维、富奥股份将受益显著。