深度报告-20220321-浙商证券-大北农-002385.SZ-大北农首次覆盖报告_农业高科技企业_多点开花全面发展_27页_2mb

大北农（002385）总结报告

核心内容概述

大北农是一家以饲料业务起家的农业高科技企业，近年来积极布局生猪养殖和转基因种子业务，形成了饲料、养殖、种业等多点开花的业务格局。公司致力于通过科技创新推动农业发展，目前在饲料、生猪养殖、种业、动保和植保等领域均有布局，并具备较强的产业协同能力。

主要观点

• 饲料业务：公司饲料业务是核心利润来源，2020年营收占比达73%，毛利占比52%。公司通过收购九鼎科技进一步扩大饲料规模，提升市场占有率。预计2022和2023年饲料销量分别增长至800万吨和1000万吨，毛利率有望持续提升。

• 生猪养殖业务：公司母猪存栏量达到40万头，具备800万头商品猪的产能。随着猪价在2022年二季度探底后回升，公司生猪出栏量预计在2023年释放，带动利润增长。公司通过高氨基酸低蛋白饲料配方降低豆粕涨价影响，同时养殖成本有望进一步下降。

• 种业业务：公司转基因性状储备行业领先，已获得多项转基因种子生产应用安全证书，包括耐除草剂玉米和抗虫耐除草剂玉米等。随着转基因商业化进程加速，公司有望在种子市场中占据更大份额，成为新技术的种业龙头。

• 动保和植保业务：动保业务受益于非洲猪瘟疫苗需求上升，毛利率保持较高水平。植保业务以高效低毒产品为主，增长稳定，未来有较大发展空间。

关键信息

行业分析

• 饲料行业：进入存量竞争阶段，结构性机会突出，猪饲料与猪周期高度相关。2022年猪饲料需求可能承压回落，但水产饲料因消费升级呈现景气上行趋势。

• 生猪行业：2022年猪价或二次探底，但随着产能释放和成本下降，预计2023年猪价将回升，带动生猪养殖业务利润增长。

• 种业行业：种子行业迎来转基因商业化机遇，玉米种子库存降至历史低位，需求旺盛，行业集中度提升将利好龙头企业。公司转基因种子品种获批数量全行业第一，具备先发优势。

公司业务布局

• 饲料科技：公司饲料产品结构持续优化，以高氨基酸低蛋白配方为特色，具备较强竞争力。2020年饲料销量466.20万吨，预计2022和2023年分别增长至800万吨和1000万吨。

• 生猪养殖：公司生猪养殖业务快速扩张，2021年出栏量18万头，2022年预计出栏量400万头。公司母猪存栏40万头，可释放800万头商品猪产能。

• 种业科技：公司转基因种子储备丰富，已获得多项生物安全证书，预计2023年转基因商业化落地后，种子业务将快速增长，毛利率有望提升至49.39%。

• 动保与植保：动保业务受益于猪价回升和疫苗需求，预计2021-2023年营收增长分别为20%、30%和50%。植保业务增长稳定，预计2021-2023年营收增长分别为10%、10%和5%。

盈利预测与估值

• 营收预测：预计2021-2023年公司营收分别为289.29亿元、420.17亿元和660.30亿元，年均增长率分别为26.80%、45.24%和57.15%。

• 净利润预测：预计2021年归母净利润为-4.28亿元，2022年为24.37亿元，2023年为37.56亿元，对应PE分别为-75倍、13倍和9倍。

• 估值建议：基于业务成熟互补和成长性低估，公司市值空间巨大。我们给予公司2022年利润20倍PE，对应目标股价11.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 饲料需求不及预期：若生猪存栏量下降，将影响饲料销量和利润。

• 生猪出栏和猪价回升不及预期：若猪价持续低迷，可能影响生猪养殖业务的盈利能力。

• 转基因商业化进程不及预期：转基因商业化落地时间延迟可能影响公司转基因种子业务的发展速度。

表格摘要

可比公司估值

公司主要业务经营预测（单位：百万元）

图表摘要

• 图1：公司五大产业布局（饲料科技、养猪科技、作物科技、动保疫苗科技、农业互联网）

• 图2：公司历史沿革（1993年成立，2010年上市，2017年布局养猪科技，2020年转基因玉米获批）

• 图3：公司营业收入稳步增长（2020年228.14亿元，2021年234.42亿元）

• 图4：公司归母净利润波动（2020年19.56亿元，2021年亏损4.28亿元）

• 图5：公司2020年业务营收占比（饲料73%，生猪17%）

• 图6：公司2020年业务毛利占比（饲料52%，生猪40%）

• 图7：国内生猪价格（2021年快速下跌）

• 图8：公司毛利率和净利率（2020年毛利率15.76%，净利率12%）

• 图9：公司各项业务毛利率（动保和种业较高，饲料和生猪波动较大）

• 图10：公司期间费用率持续下降（2020年12.26%）

• 图11：饲料行业产量平稳增长，禽料结构性替代猪料

• 图12：玉米价格维持高位（2021年平均收购价2790元/吨）

• 图13：豆粕价格维持高位（2021年平均价格6000元/吨）

• 图14：生猪饲料价格上涨

• 图15：育肥猪配合饲料价格上涨

• 图16：肉鸡饲料价格上涨

• 图17：蛋鸡饲料价格上涨

• 图18：饲料企业营收增长稳定

• 图19：饲料行业集中度缓慢提升

• 图20：2020和2021年国内生猪产能快速恢复

• 图21：全国生猪存栏量（2020年40650万头，2021年44922万头）

• 图22：生猪出栏均重下降（2022年1月下降至117.89公斤）

• 图23：2021年生猪价格快速下跌

• 图24：能繁母猪存栏连续下降

• 图25：能繁母猪存栏结构变化

• 图26：猪肉进口量维持高位

• 图27：全国猪肉冻品库存占比

• 图28：上市猪企出栏量逐年提高

• 图29：生猪养殖集中度逐年提高

• 图30：2016-2020年种子企业营收下滑

• 图31：杂交玉米制种面积下降

• 图32：玉米收购平均价维持高位

• 图33：国内玉米产需缺口

• 图34：玉米库存/消费情况

• 图35：十三五期间杂交玉米制种面积大减

• 图36：杂交玉米和水稻种子售价上升

• 图37：水稻种子企业市占率和CR5

• 图38：玉米种子企业市占率和CR5

• 图39：公司业务矩阵清晰

• 图40：公司2020年饲料产品结构

• 图41：公司禽饲料增长较快

• 图42：公司饲料业务毛利率领先

• 图43：公司种猪存栏、商品猪存栏、生猪出栏、生猪收入情况

• 图44：公司生猪养殖业务营收占比持续增加

• 图45：2018-2020年公司研发投入领先

• 图46：公司研发投入占营收比例领先

• 图47：公司转基因品种获批情况

• 图48：公司转基因性状储备行业第一

• 图49：公司业务经营预测（2021-2023年）

总结

大北农作为一家农业高科技企业，业务覆盖饲料、养殖、种业等多个领域，具备较强的协同效应和成长潜力。随着转基因商业化落地和猪周期的回升，公司有望在未来三年内实现营收和利润的快速增长。我们给予公司“买入”评级，目标股价11.60元，基于其在饲料和生猪养殖业务中的稳定表现以及在种业领域的先发优势。然而，公司仍需关注饲料需求、猪价回升以及转基因商业化落地等潜在风险。