2021年度违约债券回溯研究报告：商鉴不远，当以为戒-20211231-财信证券-33页_1mb

2021年度违约债券回溯研究报告总结

核心内容

2021年债券违约规模有所下降，共涉及144只债券，违约金额合计1527亿元，涉及违约主体54家，余额违约率降至0.61%。新增首次违约主体16家，主要集中在房地产、建筑装饰和交通运输行业，其中民营企业占比61%，非上市公司占比64.64%。北京和广东是违约主体数量最多的省份，受经济发达和基数效应影响。

主要观点

1. 违约主体分布：

   • 房地产行业为最大违约主体行业，涉及9家。
   • 交通运输行业为第二，涉及6家。
   • 建筑装饰行业涉及7家。
   • 其他行业如商业贸易、通信、医药生物等也有部分违约主体。

2. 违约主体性质：

   • 民营企业为主，占比61%。
   • 非上市公司占比64.64%。
   • 上市公司占比35.36%。

3. 违约原因分析：

   • 宏观经济：经济下行压力加大，低利率和宽信用环境下，企业激进扩张导致资产负债表膨胀，系统性风险增加。
   • 行业政策：房地产行业政策收紧，如“三条红线”、集中供地等，导致房企销售回款减少、融资受限，信用风险加速暴露。
   • 发行人因素：企业盲目扩张、债务高企、经营能力下降、现金流恶化等，导致偿债能力减弱，信用风险暴露。

关键信息

信用风险暴露机制

• 信用风险暴露由宏观经济、行业政策和发行人自身因素共同驱动。
• 2021年违约主体中，40家为非上市公司，33家为民营企业，14家为上市公司，其中37家违约前评级为C，占比69%，表明评级机构起到了一定的信用风险警示作用。

债券违约预警模型

• 财信债券违约预警模型从财务操纵和财务质量两个维度检验了10家新增首次违约主体，发现这些企业存在财务质量或财务操纵的恶化，具备一定的警示效果。
• 模型未涵盖所有信用风险因素，投资需结合宏观环境、行业政策及企业其他因素进行综合分析。

债券违约案例

• 四川蓝光发展：2021年7月首次违约，累计违约13只，违约金额576.96亿元，主要因激进扩张、债务高企、现金流恶化。
• 山东岚桥集团：2021年11月首次违约，违约金额5.355亿元，主要因疫情冲击、海外扩张、盈利能力下降。
• 海南航空控股：2021年2月首次违约，违约金额131.90亿元，受流动性风险和经营性风险影响。
• 华夏幸福基业：2021年3月首次违约，违约金额33亿元，受政策调控和经营能力恶化影响。
• 隆鑫控股：2021年4月首次违约，违约金额6亿元，财务质量恶化，再融资能力下降。
• 同济堂医药：2021年3月首次违约，违约金额4.2亿元，财务操纵和质量指标恶化。
• 协信远创实业：2021年2月首次违约，违约金额24.21亿元，财务质量指标持续恶化。
• 海航系企业：包括海航集团、祥鹏航空、三亚凤凰国际机场等，受前期激进扩张、疫情冲击和流动性问题影响。

债券违约展望

政策面

• 2022年或将呈现“稳货币 + 结构性宽信用”的格局，外部融资环境有望改善。

地产债

• 房地产行业基本面承压，高杠杆民营房企将加速出清，信用风险暴露速度加快。
• 建议谨慎信用下沉，关注高杠杆、高周转模式转型。

城投债

• 需关注非标及债券融资占比高、短期债务占比高、金融腾挪空间窄的尾部城投。
• 资质较好的城投仍有挖掘空间，但需注意再融资压力和信用风险。

产业债

• 农林牧渔、房地产、纺织服装、电子、商业贸易等行业到期压力较大，弱资质民企违约风险仍较高，需重点关注。

风险提示

• 信用扩张不及预期。
• 企业再融资能力下降。
• 宏观经济波动可能加剧信用风险。
• 行业政策变化可能影响企业融资和经营。