电解铝行业信用债分析系列二：财务状况有所改善，信用风险整体可控-20180708-兴业证券-14页-1mb

电解铝行业信用债分析系列二：财务状况与信用风险

核心内容概览

本文分析了电解铝行业发债企业的财务状况、融资环境及潜在的合并报表风险，旨在帮助投资者更好地识别和评估信用风险。

主要观点

• 财务状况有所改善：电解铝发债企业的资产质量、盈利能力、现金流和偿债能力均有所提升。
• 融资环境收紧但总体平稳：电解铝企业发债数量和规模良好，融资渠道拓宽，境外债发行主要集中在行业龙头企业。
• 合并报表风险分析：部分企业存在母强子弱或母弱子强的现象，需特别关注其潜在风险。

关键信息

1. 财务状况分析

1.1 资产质量

• 2017年电解铝发债企业总资产规模同比增长5.5%，货币资产更加充裕。
• 中铝集团、山东宏桥等企业货币资产增长显著，而中孚实业、天山铝业货币资产大幅减少。

1.2 盈利能力

• 2017年电解铝发债企业营收增长19.9%，平均毛利率提升0.14个百分点。
• 净利润总额同比减少12.1%，主要因山东宏桥净利润大幅下降。
• 剔除山东宏桥后，其他9家样本企业净利润同比增长32.8%。

1.3 现金流

• 2017年经营活动现金净流量达538.9亿元，同比增长48.5%。
• 2018年第一季度经营活动现金净流量为-125.18亿元，但同比改善。
• 投资活动现金流净流出规模减少，筹资活动现金流走低。

1.4 偿债能力

• 资产负债率下降，短期债务占比提升，整体偿债能力有所增强。
• 中铝集团、广西投资集团等企业资产负债率较高，需关注其短期偿债压力。

2. 融资环境分析

2.1 发债数量与规模

• 截至2018年6月30日，电解铝企业发债数量为28只，发行金额为443亿元，同比上升16.9%。
• 超短期融资券是主要发债类型，占比68.8%。

2.2 发债期限

• 短期限债券（0-1年）占发行总数的61%，显示电解铝企业短期负债水平较高。
• 长期限债券发行规模减少，仅占不足5%。

2.3 信用评级

• 2018年以来，电解铝企业发债主体主要为AA+和AAA级高评级企业。
• 信用债发行利率中枢上移，不同评级间的利差扩大。

2.4 境外债券发行

• 境外债发行主要集中在中铝集团、中国宏桥等信用评级高的企业。
• 境外融资有助于拓宽融资渠道，提升国际影响力。

3. 合并报表风险分析

3.1 母弱子强（以中铝集团为例）

• 母公司财务状况较差，2018年一季度净利润为-12.7亿元，而合并报表净利润为7亿元。
• 货币资金主要集中在子公司，提升合并报表的短期偿债能力。
• 少数股东权益占比为41.7%，显示集团对子公司的控制力较弱。

3.2 母强子弱（以中孚实业为例）

• 母公司货币资金占比高，但子公司盈利不佳，拖累合并报表。
• 子公司高负债水平导致合并报表资产负债率偏高。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

相关报告

• 20180415：《电解铝行业信用债分析系列一：三维度剖析电解铝行业资质》

总结

电解铝行业在2017年以来经历了显著的财务改善，盈利能力和现金流均有所提升，资产负债率下降。尽管融资环境收紧，但电解铝企业融资状况总体平稳，信用风险可控。同时，部分企业存在合并报表风险，需特别关注其母弱子强或母强子弱的情况。