【转债研究】地产竣工产业链投资标的梳理-20200602-安信证券-21页_761kb

【转债研究】地产竣工产业链投资标的梳理总结

■ 竣工周期景气向上

当前竣工周期仍处于景气阶段，预计2020年三、四季度将持续保持高景气度，竣工面积月度正增长或将延续至2021年。2016年第四季度启动的开工周期已持续较长时间，与竣工端的裂口较大，疫情扰动后，竣工端修复逻辑依然成立。

精装房渗透率的提升是中长期趋势，国内已达到32%，并持续增长。精装房的推广不仅提升家居行业需求，也推动了产业链的集中度提升。此外，政策支持如老旧小区改造，为建材、家居等行业提供了新的增长点。

■ 竣工产业链转债投资机会分析

2.1 欧派转债

• 公司简介：欧派家居是定制家居领域的龙头，橱柜市占率全国第一，衣柜市占率行业第二。
• 业务模式：以经销为主，终端销售体系完善，门店数量超7000家，渠道下沉。
• 工程渠道：大宗业务营收占比16%，与多家优质房企合作，客户集中度低。
• 财务表现：2019年营收135.33亿元，归母净利润18.39亿元；2020Q1受疫情影响，营收和净利润下滑。
• 投资逻辑：品牌和渠道优势明显，具备穿越周期的能力，但当前估值偏高，空间有限。

2.2 顾家转债

• 公司简介：顾家家居是软体家居龙头，产品远销120多个国家和地区。
• 业务模式：以经销为主，电商渠道发展良好，境外收入占比43%。
• 财务表现：2019年营收110.94亿元，归母净利润11.61亿元；2020Q1营收和净利润表现好于预期。
• 投资逻辑：品牌和设计优势显著，具备较强的抗风险能力，但境外业务受海外疫情冲击较大。

2.3 仙鹤转债

• 公司简介：仙鹤股份是国内特种纸行业龙头，拥有9大类产品，其中4类市场占有率超20%。
• 业务模式：与夏王纸业合营，夏王是装饰原纸行业高端品牌，产品广泛用于家具制造。
• 财务表现：2019年营收45.67亿元，归母净利润4.40亿元；2020Q1毛利率和净利率显著上升。
• 投资逻辑：产能释放、产品多元化、高灵活性，是攻守兼备的优质标的。

2.4 华源转债

• 公司简介：华源控股是金属包装和塑料包装厂商，核心产品化工罐收入占比58%。
• 业务模式：客户包括阿克苏、立邦等，主要原材料价格下降，毛利率提升。
• 财务表现：2019年营收16.66亿元，归母净利润0.67亿元；2020Q1受疫情影响，营收和净利润下滑。
• 投资逻辑：具备性价比优势，融资环境改善，有望迎来业绩回升。

2.5 永高转债

• 公司简介：永高股份是塑料管材行业巨头，与万科、恒大等头部房企深度合作。
• 业务模式：地产直销收入占比14-15%，销量增长30%-40%，渠道优势明显。
• 财务表现：2019年营收62.91亿元，归母净利润5.14亿元；2020Q1营收和净利润下滑。
• 投资逻辑：受益于精装房渗透率提升，且原材料价格较低，具备成长潜力。

2.6 全筑转债

• 公司简介：全筑股份是公装施工领域的领军者，专注于住宅全装修。
• 业务模式：与恒大等房企紧密合作，客户集中度较高，但融资环境改善后，新签订单有望回升。
• 财务表现：2019年营收69.36亿元，归母净利润2.09亿元；2020Q1营收和净利润大幅下滑。
• 投资逻辑：融资环境改善，新签订单增速有望回升，具备一定交易机会。

2.7 桐20转债

• 公司简介：桐昆股份是涤纶长丝行业龙头，拥有全产业链优势，参股浙石化项目。
• 业务模式：产品主要用于家纺和装饰织物，2019年营收505.82亿元，归母净利润28.84亿元。
• 财务表现：2020Q1受疫情影响，营收和净利润下降，但浙石化项目将贡献全年收益。
• 投资逻辑：行业集中度低，具备较强的盈利能力，未来有望实现业绩反弹。

■ 竣工产业链标的投资逻辑

• 周期驱动：竣工周期仍在景气阶段，今年有望继续修复前期开工与竣工的裂口，带动相关企业业绩增长。
• 需求恢复：疫情对需求造成短期冲击，但随着复工推进和销售旺季临近，需求将逐步恢复。
• 精装房趋势：精装房渗透率提升，推动行业向中高端发展，渠道建设成为关键。
• 龙头优势：市场格局分散，龙头企业通过品牌、渠道、研发等优势扩大市场份额。
• 投资建议：仙鹤、永高、桐20仍有配置机会；欧派、顾家估值偏高，空间有限；华源、全筑性价比尚可，具备交易机会。

■ 关键财务指标

■ 风险提示

• 疫情发展超预期
• 政策不及预期

■ 总结

当前地产竣工产业链处于景气阶段，随着疫情恢复和精装房渗透率提升，相关企业有望受益。在众多标的中，仙鹤、永高、桐20具备较好的配置机会，而欧派、顾家估值偏高，华源、全筑则具有一定的交易价值。整体来看，地产后周期行业具备较高的配置价值，未来业绩增长逻辑明确。