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东吴证券晨会纪要总结（2026-02-26）

一、宏观策略分析

核心内容

• 货币政策空间分析：2026年存在“降息”和“降准”的政策空间，但具体节奏需结合经济增长和金融市场形势综合研判。
• 基准预期：主要政策利率（7天期逆回购利率）或有1次“降息”操作，或有50bps左右的“降准”操作，保留2次“降息”的可能性。
• 利率曲线“久期分割”：当前中债利率曲线出现不同影响因素驱动的“久期分割”，即货币政策管短端、通胀预期管中端、财政融资管长端。
• 流动性调控：2026年流动性投放更偏向“长钱”，通过6个月期买断式逆回购、MLF、国债净买入等方式保持资金宽松。
• 利率调控工具革新：可能通过创设隔夜回购工具、限定DR001波动下限等手段，进一步优化利率走廊结构。
• 风险提示：包括反内卷政策超预期、经济表现不及预期、贸易摩擦、监管政策与地缘政治风险等。

二、固收金工分析

1. 债券“科技板”海外案例复盘（半导体行业）

海力士（SK Hynix Inc）

• 发展路径：技术迭代与产能扩张双轮驱动，从存储芯片龙头向AI核心配套供应商转型。
• 债券融资策略：初期用于关键项目融资，后期成为稳定资金来源，支持长周期项目与日常运营。
• 协同逻辑：发债融资与业务增长形成正向循环，助力技术优势转化为市场优势。
• 风险提示：监管政策与地缘政治、行业竞争与技术迭代、融资扩张及并购整合等。

阿斯麦（ASML Holding NV）

• 发展路径：通过技术聚焦与战略前瞻性，实现对EUV光刻设备的垄断，巩固行业领先地位。
• 债券融资策略：主要用于长期研发资金支持，与技术商业化周期匹配，保障财务稳定性。
• 闭环机制：技术优势 → 信用优势 → 成本优势 → 再投资 → 巩固技术优势。
• 风险提示：同上。

博通（Broadcom Inc.）

• 发展路径：以并购驱动型成长，通过资本运作与产业整合构建平台型科技巨头。
• 债券融资策略：主要用于支付并购对价及优化债务结构，实现外延式扩张。
• 协同效应：并购资产现金流反哺发债融资，形成“发动机”与“燃料”的良性循环。
• 风险提示：同上。

2. 房贷贴息政策分析

政策效果

• 短期刺激效应明显：如南京市雨花台区，2024年6-12月商品住宅销售面积同比上升28.6%，显著高于全市4.9%的增幅。
• 区域性差异显著：如武汉、杭州部分区域政策效果有限，甚至出现销售下滑。
• 财政成本测算：
  • 新建住宅贴息政策：年财政资金需求约195亿元。
  • 二手住宅贴息政策：年贴息成本约280亿元。
  • 全面覆盖：年资金需求高达470亿元。
  • 若扩大至全部存量房贷：年化成本可能接近4000亿元。

政策展望

• 全国推广可能性：若2026年将1%贴息政策推广至全国，需综合考虑财政成本与市场基本面。
• 政策影响：贴息政策对销售拉动效果高度依赖于本地市场基本面与政策协同环境。
• 风险提示：政策效果短期性与局限性、财政可持续性、市场扭曲风险等。

三、行业推荐与个股点评

1. 东方电气（600875）

• 投资要点：
  • 公司为国内发电装备龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机等。
  • 重型燃气轮机技术实现国产突破，成功出海。
  • 2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，PE分别为33/26/22倍。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：燃气轮机出海不及预期、原材料价格波动、汇率波动、竞争加剧等。

2. 中烟香港（06055.HK）

• 投资要点：
  • 唯一具备向境内免税市场出口卷烟资格的上市公司。
  • 2025年卷烟出口业务毛利率为25.7%，预计2027年起恢复正常。
  • 2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.6/13.0亿港元，PE为34/30/24倍。
• 评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：各国烟草管控政策变化、烟叶种植与购销政策变化、地缘政治风险等。

3. 利扬芯片（688135）

• 投资要点：
  • 国内独立第三方芯片测试公司，专注于CP/FT测试服务。
  • 高端测试产能持续扩张，布局汽车电子、AI、液冷等新兴领域。
  • 华东地区收入占比从8%提升至21%，成长性显著。
  • 2025-2027年营收预测为6.3/7.9/9.6亿元，PS分别为11/9/7倍。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：高端测试需求不及预期、进口设备依赖、持续经营风险等。

4. 东方盛虹（000301）

• 投资要点：
  • 全球领先的大炼化企业，具备“油头”“煤头”“气头”多头并举的烯烃制取能力。
  • 炼化业务毛利率稳定，新能源新材料业务进入收获期。
  • 2025-2027年营收分别为1262、1385、1420亿元，归母净利润分别为1.4、35、45亿元。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济波动、行业产能出清不及预期、原材料价格波动、环保风险等。

5. 泰格医药（300347）

• 投资要点：
  • 国内临床CRO龙头，全球注册申报与海外业务布局完善。
  • 2025年净新增订单同比增长13%-25%，有望迎来量价齐升。
  • 2025-2027年营收分别为71.29/80.19/93.27亿元，归母净利润分别为11.14/13.57/18.17亿元。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：研发投入不及预期、行业竞争加剧等。

6. 拓普集团（601689）

• 投资要点：
  • 2025年收入同比增长8.08%-14.10%，但净利润同比略有下降。
  • 获得15亿元热管理订单，获得宝马等国际客户定点。
  • “机器人+车+液冷”协同发展，提供未来增长动力。
  • 2025-2027年归母净利润预期为28.13/34.05/43.37亿元，对应PE为44/37/29倍。
• 评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：终端需求不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动等。

7. 新锐股份（688277）

• 投资要点：
  • 拟收购慧联电子70%股权，切入PCB刀具赛道，增强硬质合金业务布局。
  • 钨价上涨带动产品提价，锁定低价库存，释放利润弹性。
  • 2025-2027年归母净利润预测为2.13/4.08/5.01亿元，对应PE为65/34/28倍。
• 评级：维持“增持”评级。
• 风险提示：原材料成本波动、AI算力建设不及预期、宏观经济风险等。

四、投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%-15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅介于-5%-5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅介于-15%至-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内行业指数相对基准强于5%；
  • 中性：预期未来6个月内行业指数相对基准-5%至5%；
  • 减持：预期未来6个月内行业指数相对基准弱于5%。

五、风险提示汇总

• 宏观风险：经济波动、政策不及预期、贸易摩擦、地缘政治风险。
• 行业风险：技术迭代、竞争加剧、产能出清不及预期、行业周期波动。
• 企业风险：原材料价格波动、汇率波动、融资成本上升、并购整合风险等。

六、免责声明

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