> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-02-26 # 宏观策略 宏观深度报告20260225：从利率曲线“久期分割”看2026年货币政策空间 今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7天期逆回购利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降准”操作，同时保留2次“降息”的可能。 # 固收金工 # 固收深度报告20260225：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业 半导体产业“高资本密集、高技术壁垒、长投资周期”的固有属性，对其融资体系提出了严峻挑战。一方面，先进制程产线投资动辄千亿，核心设备价格高昂，且技术迭代迫使企业进行持续性的高额资本开支；另一方面，从研发到量产的转化周期长、风险高，叠加全球供应链的不确定性，企业对稳定、长期、且成本可控的资金来源需求较为迫切。审视国内，尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业的巨大需求之间仍存在结构性错配：发行主体仍相对集中于国有背景的龙头企业，而大量处于技术攻坚期的民营半导体公司，因其盈利波动性、轻资产运营等特点，在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰。这一融资瓶颈已明显制约我国半导体产业迈向全面突破。因此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中三家顶尖半导体企业——存储芯片龙头海力士（SK Hynix Inc）、光刻机垄断型企业阿斯麦（ASML Holding NV）、通信与AI芯片领军者博通（Broadcom Inc.）的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段（如技术攻坚、并购扩张、ESG转型）对债券工具的运用策略，探究“发债融资-战略落地-业务增长”的协同逻辑。此举既是为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，也为我国债券市场探索半导体领域的一级发行创新（如产业专项债、ESG挂钩债）与二级投资价值挖掘，提供新的思路与方向。风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。 # 固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？ 从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升 $28.6\%$ ，大幅领先于同期南京全市 $4.9\%$ 的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌 $20\%$ ，低于全市 $-14\%$ 的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比 $-43.5\%$ ，低于杭州全市 $-26.5\%$ 的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。若考虑在2026年将 $1\%$ 的贴息政策推向全国，其财政成本 2026年02月26日 晨会编辑 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 是决策的基本考量因素。我们预测2026年全国新建住宅总销售额在6.2万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9万亿元左右。我们假设2026年新房销售中贷款比例约为 $31.4\%$ ，则2026年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为 $1\%$ ，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9万亿元，按 $1\%$ 贴息率计算，年财政资金需求约为195亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000亿元人民币。 行业 # 推荐个股及其他点评 # 东方电气（600875）：东方巨擎，筑能源之基 公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比 $+20\% / + 29\% / + 20\%$ ，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 中烟香港（06055.HK）：境内免税市场独家出口卷烟，毛利率有望提升盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。考虑卷烟出口业务毛利率上行，我们上调公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.6/13.0亿港元（前值为9.4/10.4/12.1亿港元），对应PE为34/30/24倍，维持“买入”评级。风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。 # 利扬芯片（688135）：高端测试产能持续扩张，“一体两翼”布局铸就长期竞争优势 利扬芯片是国内独立第三方专业芯片测试公司，专注于集成电路测试方案自研以及相关测试服务。公司成立于2010年，以测试方案开发为核心优势，为客户提供CP测试以及FT测试服务。目前，公司已经在5G通讯、计算类芯片、存储、工业控制、传感器、智能控制、生物识别、信息安全、北斗、汽车电子等新兴产品应用领域取得测试优势。利扬芯片2025年Q1-3实现营业收入4.4亿元，较上一年同期增加 $23.11\%$ 。高端化布局和长三角产能扩充带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）公司积极布局高端测试产能，满足存量客户及潜在客户的测试产能需求。未来公司将加大力度继续布局汽车电子、工业控制、高算力（CPU、GPU、AI等）、传感器（MEMS）、存储（Nor/Nand Flash、DDR、HBM等）、智能物联网（AIoT）、无人驾驶等领域的集成电路测试。（2）长期以来，一直将长三角乃至整个华东地区作为重要战略目标。公司地处华南地区，以子 公司上海利扬创芯片测试有限公司为切入点，积极在上海嘉定扩充产能，逐步抢占长三角部分市场。2020-2024年华东地区市场份额从 $8\%$ 提升至 $21\%$ 。IC设计与产业转移齐驱，利扬测试主业一片蓝海。根据CSIA数据，2023年IC设计业已占我国集成电路产业 $44.6\%$ 并呈现增长的态势，而IC设计作为测试行业的下游，其持续增长有望拉动测试行业发展。同时全球半导体产业经历三次转移，当前大陆正承接产能。在此背景下，大陆第三方测试企业虽市场份额较小，但增速显著高于台湾龙头公司，展现强劲增长潜力。产业升级与转移共振，为以利扬芯片为代表的国内测试企业打开广阔发展空间。打造“一体两翼”格局，全产业链拓展业务边界。2024年度，公司为持续优化业务结构，不断强化核心竞争力，提出以集成电路测试为主体，以晶圆研磨切割为左翼，以全天候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务”为右翼，旨在打造“一体两翼”的战略布局。左翼业务侧：据2025年半年报，2025H1公司晶圆磨切相关营业收入较上年同期增长 $111.61\%$ ，随着客户不断积累并实现量产，前期布局的产能逐渐释放。右翼业务侧：利扬芯片联合叠铖光电打造“TerraSight”已取得重大进展。 # 东方盛虹（000301）：周期拐点已至，炼化新材料龙头蓄势待发 盈利预测与投资评级：基于炼化行业反内卷情况，以及公司产品投产进度，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1262、1385、1420亿元，同比增速分别为 $-8\%$ 、 $+10\%$ 、 $+3\%$ ；归母净利润分别为1.4、35、45亿元，2025年实现扭亏为盈、2026-2027年同比增速分别为 $+2507\%$ 、 $+27\%$ ；按2026年2月13日收盘价计算，对应PE分别为613、24、18倍。我们看好公司资本开支进入尾声，EVA、POE等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷的推进，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、行业产能出清不及预期的风险、主要原材料及产品价格波动风险、环保和安全生产风险。 # 泰格医药（300347）：泰格医药：临床CRO龙头，扬帆启航新征程 摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超 $50\%$ ，预计2033年将提升至约 $65\%$ 行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由 $8.7\%$ 提升至 $12.8\%$ ，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDAIND项目39个、完成31项FDAIND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。泰格医药龙头优势显著，国内业务护 城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为 $25\%$ 、 $11\%$ ；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国 $150+$ 城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长 $13\% -25\%$ ，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。 # 拓普集团（601689）：2025年经营业绩预告点评：2025年收入同比增长，“机器人+车+液冷”协同发展未来可期 盈利预测与投资评级：考虑到原材料上涨对公司毛利率的负面影响和和2026年1月车市需求不及预期的合理外推，我们维持对公司2025年归母净利润为28.13亿元的预期，下调公司2026-2027年归母净利润预期至34.05/43.37亿元（前值为36.98/46.50亿元），当前市值对应2025-2027年PE为44/37/29倍，考虑到公司热管理订单&新定点+人形机器人布局将为公司未来发展提供持续动力，我们仍然维持对公司的“买入”的评级。风险提示：终端需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动。 # 三一重工（600031）：全球化龙头行稳致远，周期复苏+体系优势共振上行 盈利预测与投资评级：公司作为全球工程机械龙头，挖机单品领先，海外业务持续放量，三大竞争壁垒不断强化，有望充分受益本轮行业复苏周期。我们维持公司2025-2027年归母净利润为85/111/127亿元，当前市值对应PE为25/19/17倍，维持“买入”评级。风险提示：行业周期波动，基建、地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险新锐股份(688257)：钨价上涨主业释放利润弹性，并购钻针资产切入PCB赛道 盈利预测与投资评级：当前钨价持续高位运行，公司凭借低价库存红利与产品提价能力，盈利弹性显著释放；同时，收购慧联电子切入PCB刀具赛道，有望凭借其全球铣刀龙头地位实现业务协同与业绩增厚。我们上调公司2025-2027年归母净利润为2.13（原值1.98）/4.08（原值2.48）/5.01（原值3.05）亿元，当前股价对应动态PE分别为65/34/28倍，维持“增持”评级。风险提示：原材料成本波动风险，AI算力建设不及预期，宏观经济风险。 # 宏观策略 # 宏观深度报告20260225：从利率曲线“久期分割”看2026年货币政策空间 核心观点 2025年5月“降息”以来的利率市场运行特点，我们总结认为当前中债利率曲线出现了不同影响因素驱动的“久期分割”：货币政策管住短端利率、通胀预期在影响中端利率、财政融资主导长端利率。在“久期分割”的市场特征下，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差或仍有继续陡峭化的空间。2026年以来利率调控思路的变化：（1）在流动性“量”上，货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面；（2）在流动性“价”上，DR001年初以来平均值为 $1.40\%$ ，基本实现了围绕政策利率平稳运行，如果货币政策未来考虑强化对DR001的引导，公开市场操作工具箱或有进一步革新，或通过创设隔夜回购工具，并将隔夜回购工具利率作为DR001的波动中枢、或推出限定DR001波动下限的“隔夜正回购工具”，以避免流动性过度充裕时DR001偏离主要政策利率、或考虑通过调整临时性正逆回购和逆回购的操作利率，直接收窄“利率走廊”的宽度，以贴近当前DR001趋于稳定的低波动走廊形态。2025年“降息”以来利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端。（1）货币管短端：2026年开年以来，流动性供给“量”上足够充裕、“价”上延续稳定的低波，加之国债买卖操作常态化，1年至3年短久期利率以政策利率为锚波动；（2）通胀管中端：GDP平减指数和PPI等关键价格指数或成为利率市场关注的焦点，在“再通胀”前景明朗化之前，货币政策或延续支持性立场，“降准降息”的预期和宽松的资金面限制利率上行的顶部，若GDP平减/CPI/PPI增速超预期回升，2026年开年以来政策工具积极投放形成的流动性宽松局面或也将边际收敛，进而推动10年期利率向 $2.0\%$ 靠拢；（3）财政管长端：2026年“两会”在即，本年度财政融资或也临近发行高峰，超长债供需压力、金融机构博弈或将再度在发行旺季主导超长久期利率波动。如何看待“降息”空间。2026年以来，企业贷款加权平均利率并未明显下行，甚至相比2025年12月 $3.10\%$ 的加权平均水平有所回升，同时“促进社会综合融资成本低位运行”成为货币政策的主要目标，在直接融资快速发展、社会融资来源日益多元化的背景下，激发融资需求不再依赖“降息”。总体上看，我们仍然认为今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7天期逆回购利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降准”操作，同时保留2次“降息”的可能。风险提示：（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：王洋） # 固收金工 固收深度报告20260225：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债 # 券融资路径演变案例复盘之半导体行业 观点 亚洲：海力士（SK Hynix Inc）：1）发展路径：或可视为技术迭代与产能扩张双轮驱动下的周期穿越史：初期依托母集团完成技术原始积累后，通过关键并购与逆周期扩产，逐步确立公司在存储行业的市场地位，而发展中期SK集团的入主则为其注入了长期战略定力，使其能够前瞻性布局HBM等前沿技术，后期在AI浪潮中成功实现从周期性存储龙头向AI核心配套供应商的战略升级。2)结合债券发行：公司的债券融资策略演变与其发展战略路径之间呈现典型的“协同进化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹配特定重资产项目的专用工具，目的在于解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列奠定基础。随着SK集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目以及日常营运周转。进入AI赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业务板块上取得的增长为其在资本市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV）：1）发展路径：或可视为一条通过极致的技术聚焦和前瞻性的战略抉择从而跻身全球行业头部地位的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当行业头部公司固守DUV技术路线时，阿斯麦将全部资源押注于前景未卜但代表未来的EUV光刻技术的研发与生产，并在历经逾十年的持续攻坚后，成功实现技术突破，借此一举超越同行业竞争对手，形成对7nm及以下先进制程光刻设备的绝对垄断。当前，公司再度复制这一路径，通过对下一代High-NA技术的持续探索和与上下游的深度生态绑定，不断加高技术壁垒与市场壁垒，进一步巩固其在半导体光刻设备的领军地位。2）结合债券发行：公司运用债券融资的策略模式高度契合公司在不同发展时期的财务考量与战略意图，换言之，其债券融资在更多情境下属于用于实现关键阶段战略目标的金融工具，同时亦适当作为常规性流动资金的补充。在EUV技术攻坚的关键时期，债券融资的核心价值系提供较大规模、较长期限的“耐心资本”，因此公司通过发行10年期长期债券，成功实现融资期限与研发周期的适度匹配，与此同时，这一前瞻性的融资策略，帮助公司保障其在技术商业化前漫长投入期的财务稳定性，系公司最终能够完成技术突破并确立市场地位的重要财务支撑之一。当公司凭借技术优势建立起市场垄断地位后，其发债与发展的关系进一步演变为良性循环，其中，行业龙头地位带来较强的信用资质，并直接转化为其在债券市场上可以较低的成本来撬动较长期资金的能力；公司继而利用这一显著的资本市场优势，为下一代技术研发和全球产能扩张提供资金，实现对核心业务和战略布局的有效反哺。回溯公司的发展路径和发债历程，期间过程已逐步形成“技术优势 $\rightarrow$ 信用优势 $\rightarrow$ 成本优势 $\rightarrow$ 再投资 $\rightarrow$ 巩固技术优势”的闭环，对于公司而言，债券融资已超越单纯的财务管理工具范畴，成为公司执行长期战略、巩固竞争优势、穿越技术周期的重要组 组成部分。美国：博通（Broadcom Inc.）：1）发展路径：与前述的海力士和阿斯麦以技术驱动的路径不同，系清晰的“并购驱动型”成长轨迹，其核心战略并非内生性研发，而是通过成熟的资本运作与产业整合能力，不断重塑自身业务版图。初期，公司聚焦于半导体领域的横向整合，通过一系列杠杆收购迅速扩大市场份额；随后，公司敏锐识别到半导体行业的周期性风险，果断开启向高毛利、高现金流的基础设施软件领域的跨界并购；当前，通过完成对VMware等关键资产的收购，成功构建“半导体芯片硬件+基础设施软件”双主业协同的强大生态，完成向平台型科技巨头的战略蜕变。2）结合债券发行：公司的债券融资与其并购驱动的增长模式形成深度的战略绑定，可概括为一种典型的债务驱动型并购整合模式，即债券融资并非用于内生性的资本开支或研发投入，而是作为其支付并购对价和进行后续债务结构优化的工具，助力公司在不大规模稀释股权的前提下，以显著低于股权融资的成本来实现资产规模和业务体量的快速扩张，换言之，债券市场为公司提供了执行杠杆收购所必需的大规模、可预期的资金来源。而这一模式的反哺效应则更为关键。通过并购整合具有稳定现金流的标的，公司所获得的现金流可被进一步用于偿付债务、管理杠杆水平，不仅可快速修复并增强公司的整体信用资质和财务弹性，也为其启动下一轮杠杆收购储备加杠杆空间。因此，对于博通而言，发债与发展之间同样互为表里：债券融资可视为其外延式扩张的“发动机”，而被并购资产的现金流则可视同为到期偿付、滚续融资提供信用基础的“燃料”，公司在债券市场的融资能力，已成为其与技术整合能力并行的核心竞争力之一。风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。 (证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶) # 固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？ 事件 当前，中国房地产市场正处于新旧动能转换、寻求新的动态平衡的关键阶段。2025年末至2026年初，市场环境呈现出新的特点：一方面，存量房贷利率与住房公积金贷款利率的同步下调，已将居民购房成本推至近年来的新低；另一方面，市场信心的稳固仍需更多精准、有效且可持续的政策支持，尤其在“高月供挤压消费”这一矛盾上，亟待破题。在此背景下，由财政资金主导的“房贷贴息”政策，存在从地方试点走向大众的可能性，构建了“财政补息差、银行扩投放、购房者享红利”的格局。观点目前国际上多个国家或地区设有住房信贷的支持政策。例如中国香港的“居所贷款利息扣除”政策、美国面向退伍军人的低息贷款及住房可负担修订计划（HAMP）、以及日本由住宅金融支援机构推出的长期固定利率贷款产品等，均通过贴息、减税或优惠融资等方式缓解居民购房压力。自2023年末以来，武汉、长春、芜湖等城市已根据自身情况出台了实施细则，政策进入落地期。各地贴息政策形式多样，主要分为“固定比例贴息”“利息比例补贴”两类，房企定向补贴作为市场化补充。按贷款金额固定比例进行贴息是应用最广泛的主流模式，地方政府对政策窗口期内符合条件的首套购房贷款，按其初始贷款本金的一定固定比例核算财政贴息总额。除了主流的按贷款金额固定比例贴息模式外，部分地区还采用“按贷款利息百分比进行贴息”的方式进行补贴。根据购房者实际支付的贷款利息，财政部门按照约定比例对该利息金额进行补贴，这种政策通常适用于需要长期激励或针对特定群体进行精细化支持的场景。除了以上两类贴息模式，房企定向补贴作为一种市场化的补充行为，运作机制与财政主导的政策有本质区别。房企定向补贴由房地 产开发企业自主发起并承担全部成本，对特定楼盘的销售进行定向促销。为客观地评估不同房贷贴息政策的实际减负效果，我们假设贷款总额为100万元，贷款期限为30年，还款方式为等额本息，贷款利率参考 $3.5\%$ 的LPR基准，合理减点30bp后估算为 $3.2\%$ 。在此基准下，原月供支出约为4325元，利息总额约为55.69万元。我们若按当下各地实施的房贷贴息政策进行测算，每月减负金额在417-2500元不等。试点城市政策效果评估：对房地产销售的影响从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升 $28.6\%$ ，大幅领先于同期南京全市 $4.9\%$ 的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌 $20\%$ ，低于全市 $-14\%$ 的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比 $-43.5\%$ ，低于杭州全市 $-26.5\%$ 的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。如果房贷贴息政策全国展开，对于财政资金需求的预测若考虑在2026年将 $1\%$ 的贴息政策推向全国，其财政成本是决策的基本考量因素。我们预测2026年全国新建住宅总销售额在6.2万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9万亿元左右。我们假设2026年新房销售中贷款比例约为 $31.4\%$ ，则2026年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为 $1\%$ ，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，我们分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9万亿元，按 $1\%$ 贴息率计算，年财政资金需求约为195亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000亿元人民币。如果从主要银行2024年投放个人住房贷款规模和余额比例来推断。2024年年报中披露投放个人住房贷款规模的是建设银行、农业银行、兴业银行和民生银行，其投放量分别是7263亿元、6111亿元、1861亿元和1062亿元，个人住房贷款存量规模分别为6.19万亿元、4.98万亿元、1.09万亿元和0.56万亿元。四家银行的2024年个人住房贷款投放金额为16297亿元，其存量个人住房贷款规模为12.8万亿元。假定四家银行的投放量占全行业比例，和其存量规模占整个个人住房贷款规模比例相同，四家银行存量房贷占全国个人住房贷款比例约为 $34\%$ 。那根据假设，可以推断全国商业银行2024年投放个人住房贷款规模为4.79万亿元。近年来，中国住房贷款规模整体呈现缩小趋势，预测2025年和2026年同比增速为 $-1.2\%$ ，可得预测贴息需要的财政资金约468亿元。风险提示：政策效果的短期性与局限性风险；财政可持续性与区域不平衡风险；市场扭曲风险 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳） # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 东方电气（600875）：东方巨擎，筑能源之基 投资要点 六十余载蓬勃发展，发电龙头根深叶茂。东方电气前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包以及贸易等。20-24年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为 $+17\% / + 12\%$ ，业绩保持稳健增长。展望十五五，公司作为国内电源装备的龙头企业，火电向支撑调节电源转型 $^+$ 抽水蓄能进入放量期 $^+$ 自主可控燃气轮机出海，我们预计公司业绩有望保持 $10 - 15\%$ 稳健增长。龙头的成长性：燃气轮机自主可控，有望乘全球AI缺电之风扬帆出海。燃气轮机是制造业“皇冠上的明珠”，是美国电网的主力电源。公司03年与日本三菱签署F型重燃技术转让协议、16年签署J型燃气轮机技术转让协议，通过与三菱的合作培育了公司产品设计和生产制造的能力，并且于09年启动燃气轮机的自主研发、23年首台F级50MW重型燃机（G50）顺利投运，至今已具备G15、G50两款自主可控机型。25年，公司3台G50出海哈萨克斯坦，整机组的单台价值量我们预计约3亿元，毛利率有望超 $30\%$ ，相比传统的合资产品毛利率有大幅的提升。我们认为，随着公司产业链、全球售后运维体系的进一步完善，有望以AIDC“抢燃机”的契机加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升。 龙头的基本盘：水/火/核份额稳固，风电有望实现大幅减亏。1）传统电源层面，公司是国内水电、火电、核电机组的龙头企业，市场份额均保持领先，公司在手订单充沛，25Q1-3清洁高效能源装备/可再生能源装备新签订单326.5/269.2亿元，同比持平 $/ + 22\%$ ；结构上，新型电力系统中抽水蓄能的重要性凸显，30年计划实现装机120GW，同比25年接近翻倍，调节性电源的建设需求旺盛，公司抽蓄订单充沛，23年在手订单约91亿元，一般确收周期在3-4年，我们认为26-27年公司抽蓄业务收入有望加速。2）新能源发电层面，公司风电业务快速发展，25年新增整机装机量排名第七、海风装机量排名第五。“十五五”期间国内风电年新增装机不低于120GW，短期公司风机毛利较低，我们认为随着公司加强供应链管理和成本管控，且行业层面风机招标价格企稳回升，26年风电业务有望大幅减亏。整体来看，公司基本盘基础扎实，我们预计清洁高效能源装备/可再生能源装备24-27年营收CAGR分别为 $17\% /19\%$ ，毛利率水平稳中有增。盈利预测与投资评级：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比 $+20\% / + 29\% / + 20\%$ ，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：燃气轮机出海不及预期风险、电源设备投资建设不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、竞争加剧风险 (证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 证券分析师：许钧赫) # 中烟香港（06055.HK）：境内免税市场独家出口卷烟，毛利率有望提升 投资要点 公告概要：公司发布《有关独家卷烟出口业务的最新进展》公告，根据法规、国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》政策解读及中国现行法律法规，中国烟草国际是唯一具 备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业。法规将于26年1月1日生效，并设有6个月实施过渡期。优化境内关外免税市场卷烟出口业务供应链：法规实施前，中烟香港已与相关交易对手方（工业公司）订立框架协议，中烟香港向交易对手方采购卷烟，并将该等卷烟出口至卷烟独家经营区域。根据60号文及框架协议，为继续通过中烟香港向中国境内免税市场出口卷烟，交易对手方将与中国烟草国际订立代理协议，中国国际将作为交易对手方代理人，并根据框架协议与中烟香港及交易对手方订立个别协议，将交易对手方制造的卷烟出口至中国境内免税市场。新的业务模式将优化境内免税市场卷烟出口供应链。卷烟出口业务毛利率有望提升：26年7月1日起，相关法规正式实施，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率，带动公司盈利能力提升。24年卷烟出口业务毛利2.46亿港元，占比 $20.1\%$ ，毛利率为 $17.6\%$ ，25H1卷烟出口业务毛利率为 $25.7\%$ 。考虑过渡期备货和发运节奏波动，预计27年起卷烟出口业务量恢复正常。盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。考虑卷烟出口业务毛利率上行，我们上调公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.6/13.0亿港元（前值为9.4/10.4/12.1亿港元），对应PE为34/30/24倍，维持“买入”评级。风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。 （证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧） # 利扬芯片（688135）：高端测试产能持续扩张，“一体两翼”布局铸就长期竞争优势 投资要点 利扬芯片是国内独立第三方专业芯片测试公司，专注于集成电路测试方案自研以及相关测试服务。公司成立于2010年，以测试方案开发为核心优势，为客户提供CP测试以及FT测试服务。目前，公司已经在5G通讯、计算类芯片、存储、工业控制、传感器、智能控制、生物识别、信息安全、北斗、汽车电子等新兴产品应用领域取得测试优势。利扬芯片2025年Q1-3实现营业收入4.4亿元，较上一年同期增加 $23.11\%$ 。高端化布局和长三角产能扩充带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）公司积极布局高端测试产能，满足存量客户及潜在客户的测试产能需求。未来公司将加大力度继续布局汽车电子、工业控制、高算力（CPU、GPU、AI等）、传感器、存储（Nor/Nand Flash、DDR、HBM等）、智能物联网、无人驾驶等领域的集成电路测试。（2）长期以来，一直将长三角乃至整个华东地区作为重要战略目标。公司地处华南地区，以子公司上海利扬创为切入点，积极在上海嘉定扩充产能，逐步抢占长三角部分市场。2020-2024年华东地区收入占比从 $8\%$ 提升至 $21\%$ 。IC设计与产业转移齐驱，利扬测试主业一片蓝海。根据CSIA数据，2023年IC设计业产业规模已占我国集成电路产业 $44.6\%$ 并呈现增长的态势，而IC设计作为测试行业的下游，其持续增长有望拉动测试行业发展。同时全球半导体产业经历三次转移，当前大陆正承接产能。在此背景下，大陆第三方测试企业虽市场份额较小，但增速显著高于台湾龙头公司，展现强劲增长潜力。产业升级与转移共振，为以利扬芯片为代表的国内测试企业打开广阔发展空间。打造“一体两翼”格局，全产业链拓展业务边界。2024年度，公司为持续优化业务结构，不断强化核心竞争力，提出以集成电路测试为主体，以晶圆研磨切割为左翼，以全天 候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务”为右翼，旨在打造“一体两翼”的战略布局。左翼业务侧：据2025年半年报，2025H1公司晶圆磨切相关营业收入较上年同期增长 $111.61\%$ ，随着客户不断积累并实现量产，前期布局的产能逐渐释放。右翼业务侧：利扬芯片联合叠铖光电打造“TerraSight”已取得重大进展。盈利预测与投资评级：我们预计公司将在2025-2027年分别实现营业收入6.3/7.9/9.6亿元，对应PS分别为11/9/7倍，略高于行业可比公司平均水平。考虑到公司第三方测试主业仍在稳扎稳打扩充产能以及拓展客户，并且通过“一体两翼”布局拓展业务边界，在A股市场具有独特性以及较强成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：高端测试需求不及预期的风险、进口设备依赖的风险、公司持续稳定经营风险（证券分析师：陈海进 证券分析师：李雅文） # 东方盛虹（000301）：周期拐点已至，炼化新材料龙头蓄势待发 投资要点 东方盛虹是全球领先的大炼化企业，核心依托1600万吨/年盛虹炼化以及斯尔邦石化，在炼化、新能源新材料、聚酯化纤领域蓬勃发展。公司形成了烯烃、芳烃“双链”并延、协同发展的产业格局，具备独特的“油头”“煤头”“气头”多头并举的烯烃制取能力，是全产业链垂直整合的化工综合体。截至2025年底，公司产能情况：1）炼化业务：1600万吨/年炼油能力、110万吨/年乙烯、280万吨/年PX、630万吨/年PTA、190万吨/年乙二醇等；2）新能源新材料业务：90万吨/年EVA、10万吨/年POE、104万吨/年丙烯腈、34万吨/年MMA等。3)聚酯化纤业务：360万吨/年涤纶长丝，产品以差别化DTY为主，其中再生聚酯纤维产能约60万吨/年，位居全球首位。炼化反内卷持续推进，公司多个产品链条景气度底部回升，公司潜力有望释放。公司以油化比最优的策略进行可研设计，以乙烯及烯烃下游化工产品为主要产品方向，化工产品产出超过 $70\%$ 。1）成品油：国内成品油裂解价差较为稳定，公司成品油板块毛利率长期保持 $20\%$ 以上，盈利水平优异。2）化工品：我国芳烃、烯烃板块反内卷持续进行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投产240万吨/年PTA三期项目，项目采用行业最先进的P8++技术，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源新材料领域，产品具有高附加值。另外，公司拥有60万吨/年硫磺产能，作为炼厂的副产物，对公司的业绩拉动较为明显。资本开支进入尾声，公司迈入收获期：公司大部分装置已经按照前期规划建成投产，尚有EVA、涤纶长丝等少量项目仍处于建设期，除此之外暂时没有其他新的大型项目建设规划。我们预计未来公司资本开支会呈现逐步下降趋势，随着公司整体产品景气度回暖，经营水平值得期待。盈利预测与投资评级：基于炼化行业反内卷情况，以及公司产品投产进度，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1262、1385、1420亿元，同比增速分别为 $-8\%$ 、 $+10\%$ 、 $+3\%$ ；归母净利润分别为1.4、35、45亿元，2025年实现扭亏为盈、2026-2027年同比增速分别为 $+2507\%$ 、 $+27\%$ ；按2026年2月13日收盘价计算，对应PE分别为613、24、18倍。我们看好公司资本开支进入尾声，EVA、POE等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷的推进，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、行业产能出清不及预期的风险、主要原材料及产品价格波动风险、环保和安全生产风险。 （证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟） # 泰格医药（300347）：泰格医药：临床CRO龙头，扬帆启航新征程 投资要点 摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价 齐升，业绩修复增长潜力大。国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超 $50\%$ ，预计2033年将提升至约 $65\%$ ，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由 $8.7\%$ 提升至 $12.8\%$ ，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDAIND项目39个、完成31项FDAIND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为 $25\%$ 产 $11\%$ ；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国 $150+$ 城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长 $13\% -25\%$ ，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比 $+7.97\% /12.48\% /16.31\%$ ；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比 $+175\% /22\% /34\%$ ，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。 （证券分析师：朱国广） # 拓普集团（601689）：2025年经营业绩预告点评：2025年收入同比增长，“机器人+车+液冷”协同发展未来可期 投资要点 事件：公司发布2025年经营业绩预告。2025年，公司预计实现营收287.50~303.50亿元，同比增长 $8.08\% \sim 14.10\%$ ；归母净利润预计为 $26.00\sim 29.00$ 亿元，同比下降 $3.35\% \sim 13.35\%$ ；扣非归母净利润预计为 $24.20\sim 27.20$ 亿元，同比下降 $0.30\% \sim 11.30\%$ 。 2025Q4表现：以经营业绩预告推算可得公司25Q4预计实现营收78.22~94.22亿元，同比增长 $7.91\% \sim 29.99\%$ ，环比下降 $2.15\% \sim$ 增长 $17.87\%$ ；预计实现归母净利润6.33~9.33亿元，同比下降 $17.36\% \sim$ 增长 $21.77\%$ ，环比下降-5.68%~增长 $38.99\%$ 。 业绩分析：1）收入层面，公司受益于Tier0.5级合作模式及九大系列产品布局，收入规模稳定扩大，平台型优势尽显。2）利润层面，公司2025年受原材料价格上行影响，毛利率出现下滑，叠加海外产能折旧摊销等因素影响，公司2025年利润未如预期增长。 2025Q4公司下游大客户表现：1）美国A客户Q4销量为41.82万辆，同/环比分别-15.61%/-15.87%；2）吉利汽车Q4销量为85.44万辆，同/环比分别+24.39%/+12.27%；3）比亚迪Q4销量为134.23万辆，同/环比分别-11.94%/+20.47%；4）赛力斯新能源Q4销量为15.42万辆，同/环比分别+59.85%/+24.39%；5）理想汽车 Q4销量为10.92万辆，同/环比-31.19%/+17.15%。拟发行H股并于港股上市，A+H联动发展：公司于2025年12月发布公告，宣布为加速推进国际化战略，完善海外产能布局，正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市事宜。热管理获15亿元订单，国际市场再获定点：1)25H1公司热管理业务获首批15亿元订单（含液冷、储能、机器人等行业）；液冷已向华为、A客户、NVIDIA、META等企业对接相关产品；2）25H1先后获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点。盈利预测与投资评级：考虑到原材料上涨对公司毛利率的负面影响和和2026年1月车市需求不及预期的合理外推，我们维持对公司2025年归母净利润为28.13亿元的预期，下调公司2026-2027年归母净利润预期至34.05/43.37亿元（前值为36.98/46.50亿元），当前市值对应2025-2027年PE为44/37/29倍，考虑到公司热管理订单&新定点+人形机器人布局将为公司未来发展提供持续动力，我们仍然维持对公司的“买入”的评级。风险提示：终端需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动。 （证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙） # 三一重工（600031）：全球化龙头行稳致远，周期复苏+体系优势共振上行 投资要点 国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年： $①$ 国内：根据周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超 $20\%$ ，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。 $②$ 出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。全球工程机械领军企业，挖机支柱+多品类发展助力业绩上行：三一重工以混凝土机械起家，逐步构建以挖掘机为核心支柱的多元化产品体系，挖机、混凝土机械、起重机等主导品类长期保持行业领先地位，核心业务收入占比接近 $80\%$ ，龙头地位稳固。公司依托长期技术积累、规模优势，在大挖、高端起重机、成套化装备等领域不断突破，产品性能已全面接轨国际一流水平。同时，公司坚持聚焦高毛利、高景气度赛道，主动优化业务结构，避免低毛利业务拖累，推动整体盈利能力持续领跑行业。在主业稳健发展的基础上，多品类协同放量有效平滑单一品类波动，为公司业绩稳健增长提供支撑。产品+渠道+服务一体化，打造行业龙头高壁垒：公司以挖掘机为核心，持续推进产品升级与结构优化，在电动化、智能化、无人化等领域保持行业领先水平；渠道端通过参股经销商模式实现深度绑定，构建高效率、高粘性的销售网络，显著提升终端掌控力与抗周期能力；服务端依托ECC企业控制中心与CRM系统，持续缩短响应时间、提升运维效率，推动服务由被动维修向提前预警维护升级。产品力、渠道力与服务力的深度协同，使公司在全球竞争中形成难以复制的综合优势。参照卡特彼勒发展路径，随着三一海外扩张持续深化，公司估值中枢有望稳步上移。盈利预测与投资评级：公司作为全球工程机械龙头，挖机单品领先，海外业务持续放量，三大竞争壁垒不断强化，有望充分受益本轮行业复苏周期。我们维持公司2025-2027年归母净利润为85/111/127亿元，当前市值对应PE为25/19/17倍，维持“买入”评级。风险提示：行业周期波动，基建、地产项目 落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险 （证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞） # 新锐股份（688257）：钨价上涨主业释放利润弹性，并购钴针资产切入PCB赛道 投资要点 事件：新锐股份拟收购慧联电子七成股权 2月11日晚，新锐股份公告，公司于2月11日与新乡市慧联电子科技股份有限公司（简称“慧联电子”）及慧联电子主要股东深圳九日旭投资管理有限公司、徐梅花、李凌祥（主要股东）签署框架协议，公司拟使用不超过7亿元向慧联电子主要股东收购其持有的慧联电子 $70\%$ 股权，取得其控制权。慧联电子作为国内第四大PCB刀具企业。本次收购将进一步完善新锐股份在硬质合金领域的布局，有比较强的协同效应 慧联电子：PCB刀具细分领域龙头 慧联电子作为国家级专精特新“小巨人”企业，深耕PCB刀具领域，具备极强的细分市场竞争力。公司综合实力位居国内第四，主营PCB铣刀与钻针，年产能高达2亿支。其中，铣刀业务技术壁垒深厚，产销量位列全球第一，确立了全球细分领域的龙头地位。财务数据方面，2025年公司实现营收3.3亿元，净利润3900万元。本次收购估值对价为25倍，体现了对其技术优势与成长性的认可。 钨价上涨驱动产品提价，低价库存锁定超额收益 受钨价持续上行驱动，公司产品价格迎来显著提升。作为硬质合金的核心原料，钨价已由25Q1的300-400元/kg飙升至目前的1400-1500元/kg。自去年三季度以来，刀具企业频发涨价函，高端产品因技术壁垒更高，涨价幅度尤为显著。 与此同时，公司通过提前囤积低价原材料并与矿企签订长协，有效锁定了低价成本原材料。这导致企业在成本不变的情况下，售价大幅提升，从而使公司的利润空间得到充分释放。 盈利预测与投资评级：当前钨价持续高位运行，公司凭借低价库存红利与产品提价能力，盈利弹性显著释放；同时，收购慧联电子切入PCB刀具赛道，有望凭借其全球铣刀龙头地位实现业务协同与业绩增厚。我们上调公司2025-2027年归母净利润为2.13（原值1.98）/4.08（原值2.48）/5.01（原值3.05）亿元，当前股价对应动态PE分别为65/34/28倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本波动风险，AI算力建设不及预期，宏观经济风险。 （证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn