20211126-中泰证券-21Q3深度点评_减营销延续盈利趋势_重农业助力产业链改革_11页_1mb

拼多多（PDD.0）互联网行业 证券研究报告总结

核心内容概览

本报告为拼多多2021年Q3业绩发布后的证券研究报告，分析师韩筱辰与皇甫晓晗维持“增持”评级。报告指出，拼多多在“减营销，重研发”策略下，盈利能力逐步增强，同时持续推进“百亿农研”战略，助力农业数字化转型。尽管用户增长见顶，但其商业模式依然展现出强劲的营收增长能力。

主要观点

1. 财务表现

• 营业收入：2021年Q3实现215.1亿元，同比大幅增长51%，环比下降7%。
• 毛利：达到149.5亿元，同比增长37%，环比下降1%。
• Non-GAAP归母净利润：31.5亿元，盈利能力显著提升。
• 毛利率：70%，环比提升4个百分点，但同比下降7个百分点。
• 经营性损益：21.4亿元，同比增长显著，实现扭亏为盈。

2. 分业务收入

• 在线营销服务：收入179.5亿元，同比增长39%，环比下降1%。
• 交易佣金收入：34.8亿元，同比增长161%，环比增长16%。
• 商品服务收入：0.8亿元，环比下降95.8%，显示该业务增长乏力。

3. 费用情况

• 销售及营销费用率：47%，较上季度下降，显示营销效率提升。
• 研发费用率：11%，同比增长显著，主要由于“百亿农研”项目投入增加。
• 一般及行政费用率：2%，保持稳定。

4. 用户增长

• 年度活跃买家数：达8.7亿，同比增长18.6%，环比增长2%。
• 月度活跃用户数：7.415亿，同比增长15.3%，环比持平。
• 用户增长接近行业天花板，新增用户数创历史新低。

5. 盈利预测

• 2021-2023年营业收入：预计分别为1,027亿元、1,620亿元、2,236亿元。
• 归母净利润：预计分别为28亿元、163亿元、318亿元。
• EPS：预计分别为0.56元、3.24元、6.33元。
• 目标估值：基于行业平均估值，给予目标PS6X，对应市值6,162亿元。

关键信息

6. 估值分析

• P/S（市销率）：2021年Q3为7.44，2023年预测为11.80。
• P/E（市盈率）：2021年Q3为932.89，2023年预测为83.00。
• EV/EBITDA：2021年Q3为964.61，2023年预测为84.21。
• 估值水平较前期有所下降，但仍高于行业平均水平。

7. 战略转型

• 拼多多自陈磊担任CEO以来，逐步减少营销投入，增加研发投资。
• 启动“百亿农研”项目，投入100亿元推动农业科技，赋能农村电商。
• 农业战略符合国家扶持乡村经济、助力脱贫的政策导向。

8. 风险提示

• 宏观经济风险：增速下滑可能影响整体业务表现。
• 市场竞争风险：行业竞争加剧，可能压缩利润空间。
• 政策风险：政策变化可能影响农业数字化转型进程。
• 盈利能力风险：毛利率和净利率提升不及预期。
• 新业务风险：新业务拓展低于预期。
• 运营风险：资金不足或业务多元化导致协同不足。

结论

拼多多在2021年Q3展现出强劲的营收增长能力，尽管用户增长趋于平稳，但通过“百亿农研”战略和研发投入，公司正逐步从依赖营销转向盈利驱动。分析师认为其商业模式成功，未来增长将依赖于农业和品牌化战略的推进。基于财务预测和行业估值，维持“增持”评级。