“学海拾珠”系列之七十八：基金经理可以在股市错误估值时把握住择时机会吗？-20220207-华安证券-21页_2mb

基金经理可以在股市错误估值时把握择时机会吗？

核心内容

本报告探讨了基金经理在股市错误估值时是否具备择时能力，并提出了一种新的择时能力衡量方法——错误估值择时能力（MISV）。该能力与传统的择时能力（市场择时、情绪择时、流动性择时和波动率择时）没有包含关系，是一种独立的择时能力。研究基于美国股票基金数据，从1980年至2016年，通过构建MISV指标，分析基金经理在市场错误估值时调整风险敞口的能力及其对基金业绩的影响。

主要观点

• 错误估值择时指标构建：基于Hirshleifer和Jiang(2010)提出的系统错误定价因子UMO，作者将其与六个宏观变量进行正交化处理，得到MISV指标，用于衡量股市错误估值的水平。
• 基金经理整体具备较强的错误估值择时能力：股票基金整体的错误估值择时系数为0.27，在1%的水平上显著为正，表明基金经理在市场出现系统性错误估值时能够有效调整风险敞口。
• 错误估值择时能力的持续性：基金经理的择时能力具有一定的持续性，优秀的择时基金经理在市场错误估值上升时会增加风险敞口，而较差的基金经理则相反。
• 基金特征与错误估值择时能力相关：更年轻、规模更小、换手率更高的基金更倾向于利用市场错误估值进行择时。
• 错误估值择时能力的经济价值：具有较高错误估值择时能力的基金在市场错误估值较高时，每年收益比低能力基金高3%。
• 稳健性检验：在剔除危机时期、子样本分析以及控制其他择时能力后，结果依然稳健，表明错误估值择时能力不是由其他因素驱动的。

关键信息

1. 错误估值择时指标构建

• UMO因子：基于Hirshleifer和Jiang(2010)的系统错误定价因子，即做多被低估股票，做空被高估股票。
• MISV指标：通过正交化处理，剔除宏观经济因素，得到的股市错误估值指标。
• MISV的统计特征：平均值为0.032，中位数为-0.025，月标准差为0.321。

2. 基金经理整体表现

• 所有股票基金整体的错误估值择时系数为0.27，显著为正。
• 收益型基金的错误估值择时能力不显著，而进取型、成长型和成长收益型基金表现显著。
• 在控制其他择时能力后，错误估值择时能力依然显著。

3. 错误估值择时的经济价值

• 当市场错误估值水平高于平均值时，基金的平均市场贝塔值会增加。
• 具有较高错误估值择时能力的基金在收益上表现优于低能力基金。
• 优秀择时基金经理在错误估值上升时增加风险敞口，从而获得超额收益。

4. 基金特征与错误估值择时能力

• 基金年龄：更年轻的基金更倾向于择时。
• 基金规模：规模较小的基金更倾向于择时。
• 基金换手率：换手率高的基金更倾向于增加风险敞口。

5. 稳健性检验

• 剔除危机时期：在剔除1987年市场崩溃、2000-2001年互联网泡沫和2008年金融危机后，结果依然稳健。
• 子样本分析：在两个子样本时期（1980-1998和1999-2016）中，错误估值择时能力均显著。
• 控制其他择时能力：在控制市场择时、情绪择时、流动性择时和波动率择时后，错误估值择时能力仍然显著。

风险提示

• 本文结论基于历史数据和海外文献，不构成任何投资建议。

结论

本研究表明，基金经理在股市错误估值时具备较强的择时能力，且该能力独立于其他传统择时能力。这种能力在控制其他因素后依然显著，说明基金经理能够通过调整风险敞口来获取超额收益。了解这种能力有助于投资者更好地选择具有潜力的基金。