20211008-首创证券-宏观经济分析报告_美债为何再超预期_市场的分析框架为何全错了__14页_947kb

美债为何再超预期？市场的分析框架为何全错了？

核心观点

• 美债利率在2021年10月出现大幅攀升，超出市场预期。
• 传统经济指标（如制造业PMI、通胀水平）对美债的解释力减弱，疫情成为影响美债走势的重要变量。
• 市场对美债走势的判断出现偏差，主要是因为疫情对经济预期的影响方式发生了变化。
• 美债走势的关键在于“吃喝玩乐”相关服务行业的修复程度，特别是航空、酒店和邮轮等板块。
• 美债上行对美股有一定压制作用，但影响有限；对A股和A债的影响也较小。

传统经济指标失效的原因

• 短期波动与长期预期脱节：疫情导致的短期经济数据（如制造业PMI、通胀）与美债利率之间的相关性减弱，因为这些指标受政策刺激和疫情补坑影响较大，无法反映长期经济预期。
• 疫情成为主导变量：疫情初期，新冠病例数与美债利率高度相关，但随着疫苗和治疗手段的出现，病例数对美债的解释力下降。
• TGA账户解释力不足：TGA账户余额与美债走势的关系混乱，难以解释其变化，说明市场对美债的分析框架存在漏洞。

“吃喝玩乐定美债”的分析框架

• 关键行业影响：航空、酒店和邮轮等“吃喝玩乐”相关行业的股价走势与美债利率高度相关，趋势和拐点基本一致。
• 经济修复的核心：美国经济以服务业为主，只有这些行业真正恢复，才代表整体经济的改善。
• 疫情变化的信号：市场对疫情变化的预期（如疫苗效果、病毒变异、群体免疫）成为美债走势的重要驱动力。
• 近期利好因素：例如默克口服药疗效显著、嘉年华公司订单恢复等，推动了相关行业股价上涨，进而带动美债上行。

市场预期与本轮美债上涨

• 疫情常态化管理的预期：市场在6-7月逐步对欧美疫情常态化管理的有效性形成乐观预期，推动美债利率缓慢上行。
• 死亡人数的接受度：市场关注疫情放开后新冠死亡人数是否可控，这成为判断经济修复程度的重要依据。
• 服务业订单改善：相关行业订单的恢复，成为市场转向乐观预期的关键信号，导致美债和股市同步上涨。

美债上行对美股的影响

• 美债上行压制股市：美债利率上升对美股形成压制，尤其是纳指，跌幅显著。
• 突破1.8%难度较大：由于疫情未有根本性改观，美债难以突破1.8%这一关键点位，预计在1.5%-1.8%之间震荡。
• 美股调整幅度有限：即便美债继续上行，对美股的影响也相对有限，调整幅度可能在5%以内。

美债上行对国内资本市场的影响

• 对A股影响较小：美债上行对A股的压制作用有限，主要是因为A股估值较高，且市场已经形成一定调整。
• 对A债影响有限：中美利差仍维持在130个BP左右，美债上行对国内债市影响不大。
• 国内疫情仍具压制力：国内经济表现仍受疫情制约，国内航空股与A债的相关性较弱，主要受国内经济结构影响。

风险提示

• 疫情超预期变化仍是当前市场最大的不确定性因素。

分析师简介

• 韦志超：首创证券首席经济学家，董事总经理，美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。

分析师声明

• 本报告反映了分析师的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受第三方影响。

免责声明

• 本报告由首创证券制作，内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断，谨慎决策。

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