20160628-中国银河-债务规模的临界点在哪__30页_2mb

债务规模的临界点在哪？

核心内容概述

本报告分析了中国当前债务规模的临界点问题，探讨了债务对经济增长的双重影响，以及不同国家、不同部门的债务水平与经济增长之间的倒U型曲线关系。报告指出，债务规模存在一个峰值，超过该峰值后，对经济增长的促进作用将减弱，甚至出现负效应。因此，寻求债务规模与经济增长之间的均衡点是关键。

主要观点与关键信息

• 债务的双重影响：债务有助于集中闲散资本，提升投资效率，但也可能导致系统性风险累积。
• 倒U型曲线关系：债务水平与经济增长呈倒U型关系，存在一个债务峰值。在峰值以下，债务对经济有促进作用；超过峰值后，债务对经济产生负效应。
• 发达国家的债务水平较高：美国、日本等发达国家的杠杆率普遍较高，但其具备独立的货币主权、充足的外汇储备、稳定的政府组织等有利条件，使得其债务最优峰值水平较高。
• 我国的债务现状：我国全社会杠杆率约为265%，其中非金融企业部门杠杆率高达166.30%，是当前债务风险的主要来源。
• 结构性改革的必要性：我国面临人口老龄化、经济增速下行、结构转型等多重压力，债务规模的过度扩张不可持续，需推进去杠杆、去产能、去库存的结构性改革。

国家总体债务负担分析

杠杆率与资产负债率

• 杠杆率（债务/GDP）和资产负债率（负债/资产）是衡量国家总体债务负担的两个关键指标。
• 发达国家如美国、日本的杠杆率普遍高于新兴经济体，如巴西、印度等。

美国与日本的案例

• 美国：1960年至2014年，GDP增长3205.2%，全社会杠杆率从129%上升至248%。2007-08年金融危机后，杠杆率虽有所回落，但经济增长未能恢复，说明债务扩张拉动经济的不可持续性。
• 日本：1961年至2014年，GDP增长86倍，全社会杠杆率维持在400%以上。尽管杠杆率高企，但经济增长低迷，说明债务对经济的拉动作用有限，且存在“日本病”现象。

实体经济各部门杠杆率分析

政府部门

• 发达国家政府部门杠杆率普遍高于新兴经济体，日本达到211.40%。
• 我国政府部门杠杆率58.72%，低于国际风险警戒线60%，具备一定的加杠杆空间，可用于支持结构性改革。

企业部门

• 非金融企业部门是当前我国债务风险的主要来源，杠杆率高企。
• 国际经验表明，非金融企业部门杠杆率应控制在75%~90%之间，我国当前166.30%已明显偏高。
• 产能过剩行业如煤炭、钢铁、有色、水泥等，其资产负债率普遍高于60%，需重点去杠杆。

居民部门

• 发达国家居民部门杠杆率平均为74.80%，新兴经济体为32.30%。
• 我国居民部门杠杆率约40%，仍处于安全线内，但有较大上升空间。
• 居民加杠杆扩大消费对经济增长有一定支撑作用，但需警惕过度借贷引发的系统性风险。

分行业资产负债水平分析

• 四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色、水泥）的资产负债率普遍较高，且处于60%以上，成为去杠杆重点。
• 房地产行业与钢铁、水泥行业高度相关，其资产负债率和销售利润率均处于高位，但近年来有所下降。
• 企业部门杠杆率的高企与政策支持、金融市场结构等因素密切相关，需通过结构性改革加以调整。

政策建议

1. 大力发展多层次资本市场：鼓励股权融资，改变以间接融资为主的结构，提升企业经济效率。
2. 聚焦非金融企业部门去杠杆：特别是僵尸企业，应通过市场化手段进行淘汰，释放金融资源。
3. 调整杠杆结构：利用政府与居民部门的杠杆扩张空间，适度加杠杆，引导总杠杆率和非金融企业部门杠杆率逐步下降。
4. 加快经济体制改革：完善财政体制、地方政府债务管理体系，明确中央与地方事权，控制地方债务风险。
5. 推动战略新兴产业：通过新兴产业形成新的经济增长动能，实现各部门债务规模的均衡调整，为经济长期发展奠定基础。

结论

• 中国当前面临结构性债务风险，非金融企业部门杠杆率偏高，需通过结构性改革加以化解。
• 债务规模的临界点存在，超过该点将带来系统性风险，因此需在控制债务增长与促进经济增长之间寻求平衡。
• 未来中国经济增长的新动能将依赖于战略新兴产业的发展，以及各部门债务结构的优化调整。

图表目录（简要）

• 图1：全社会杠杆率的国际比较
• 图2：全球GDP实际同比增长
• 图3：全球准流动负债占GDP比重
• 图4：美国实际GDP同比和国家资产负债率
• 图5：美国CPI、核心CPI、PPI同比增速
• 图6：美国M1、M2同比增速
• 图7：美国个人消费支出及同比增速
• 图8：美国全社会杠杆率（总债务/GDP）
• 图9：日本国家资产负债率
• 图10：日本GDP不变价及同比
• 图11：日本全社会杠杆率
• 图12：日本货币供应量M1及M2同比
• 图13：日本CPI、核心CPI及PPI当月同比
• 图14：日本制造业PMI月同比增速
• 图15：日本家庭消费当季同比
• 图16：中国全社会杠杆率
• 图17：中国GDP及同比
• 图18：政府部门杠杆率的国际比较
• 图19：美国政府资产负债率
• 图20：日本政府部门杠杆率及GDP当季同比
• 图21：我国政府部门债务及GDP
• 图22：政府部门杠杆率的国际比较
• 图23：非金融企业部门杠杆率的国际比较
• 图24：美国非金融企业杠杆率及GDP当季同比
• 图25：日本非金融企业部门杠杆率及GDP当季同比
• 图26：中国非金融企业部门杠杆率及GDP当季同比
• 图27：居民部门杠杆率的国际比较
• 图28：美国居民部门杠杆率及GDP当季同比
• 图29：日本居民部门杠杆率及GDP当季同比
• 图30：我国居民部门杠杆率及GDP当季同比
• 图31：我国GDP及同比
• 图32：CPI及PPI当月同比
• 图33：货币供应量M1及M2月同比
• 图34：中采PMI
• 图35：部分行业销售利润率平均值
• 图36：房企行业资产负债率
• 图37：房企行业销售利润率
• 图38：商品房销售额累计同比
• 图39：部分去杠杆行业资产负债率
• 图40：部分加杠杆行业资产负债率

表格目录（简要）

• 表1：部分行业资产负债率（单位：%）

作者介绍

• 潘向东：中国银河证券首席经济学家，拥有丰富的宏观经济研究经验。
• 刘娟秀：宏观经济研究员，专注于国际宏观经济研究。
• 周世一：宏观经济研究员，中国人民大学经济学博士，从事国际宏观经济研究。

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