云计算行业2021年报回顾暨云计算系列深度之七：估值低点，产业拐点-20220505-申万宏源-33页_1mb

云计算2021年报回顾暨云计算系列深度之七总结

核心内容

• 收入增长坚韧，云占比提升：2021年云计算行业整体收入增速为21%，利润增速为2%。云业务收入增速普遍高于整体收入增速，部分公司云收入占比已过半。
• 估值已至冰点，强调PE/POCF：SaaS公司股价大幅回落，主要公司市值回归疫情前水平，估值低于疫情前。部分公司具备PE/POCF估值优势。
• 第二成长曲线是中期胜负手：第二成长曲线涉及大型软件，如广联达的施工、石基信息的SEP、恒生电子的O45等，其推广周期长，投资价值高。
• 重点公司点评：分析了金山办公、广联达、用友网络、恒生电子、石基信息、金蝶国际、明源云、浪潮信息等重点公司的业务发展和估值现状。

主要观点

1. 云业务增长强劲

• 云收入增速普遍高于整体收入增速：除恒生电子（34%）和金蝶国际（44%）外，其他公司云收入增速均在50%以上。
• 云收入占比提升：部分公司云收入占比已超过50%，表明云化战略初见成效。
• 云化带来毛利率改善：工具型软件毛利率保持较高水平，云化后仍边际改善；管理软件毛利率受大项目硬件占比提升影响，但已企稳。

2. 估值已至冰点

• 整体估值回落：2022年初至今，云计算公司股价二次下探，主要公司市值回到疫情前水平，估值已低于疫情前。
• PE/POCF估值优势显现：金山办公、广联达、恒生电子、泛微网络等公司具备PE或POCF估值优势，具有投资吸引力。
• 部分公司估值接近历史最低：如泛微网络、致远互联、浪潮信息等，反映其市场低估。

3. 第二成长曲线成为中期胜负手

• 第二曲线定义：主要指B2B/B2G/B2X的大型软件，如广联达施工类、石基信息SEP等，其推广周期长，成长空间大。
• 第二曲线与第一曲线区别：第一曲线为B2B/B2B2C的套装软件，第二曲线为项目管理平台或数字底座，需长期投入。
• 产业阶段不同，投资机会不同：导入期、成长期、高峰期均有投资机会，如石基信息、恒生电子处于第二曲线收获期，广联达处于成长期前奏。

4. 重点公司分析

金山办公

• 云收入增速高：云收入同比增长44.2%，云订阅业务增长23.4%。
• ARPU值提升：2021年ARPPU值同比+11.1%，付费率上升至4.66%。
• 估值优势：具备显著现金流估值优势，PE估值处于历史中高水平。
• 薪酬拐点预期：2022年Q2或已过薪酬拐点，利润有望加速。

广联达

• 云业务增长显著：云收入同比增长56%，云订阅业务ARR同比增长26.2%。
• 施工类业务增长：施工类业务从问题类产品转为明星类产品，目标市占率10%。
• 估值已至冰点：PS估值接近历史最低，具备现金流估值优势。
• 第二成长曲线成长期：施工类业务增长符合预期，预计第二曲线收获已不远。

用友网络

• 云业务增长强劲：ARR同比增长79%，主要来自大型企业客户。
• 毛利率企稳：2021年毛利率为61.25%，较2019年有所改善。
• 生态与交付能力：2022年重点提升交付能力和生态建设，合作商超2200家。

恒生电子

• 云收入增速34%：云收入占比较低，但云化推动产品迭代。
• 高管团队技术背景：新任总经理和技术出身的高管团队推动云原生产品迭代。
• 估值处于中低水平：PS和PE估值在历史中低位置，具备成长空间。

石基信息

• 云业务超预期：云业务签约客户超预期，云POS覆盖2万家酒店。
• ARR预计超30亿：云POS和云PMS预计在2025年前后达到稳态ARR超30亿。
• 净利润受商誉减值影响：2021年净利润为-4.78亿元，但现金流表现强劲。

金蝶国际

• 云收入增长显著：云收入同比增长44.2%，ARR同比增长58.5%。
• 大客户交付能力提升：重点拓展大型国企市场，已助力102家大型企业完成国产化替代。
• PE估值处于历史较低位置：具备长期投资价值。

明源云

• 云业务增长超预期：云客收入同比增长53.3%，云链收入同比增长37.6%。
• 至暗时刻已过：云化粘性提升，销售费用率下降尚未体现。
• 地产SaaS仍强：云化推动地产客户增长，云链渗透率提升显著。

浪潮信息

• 服务器需求回暖：2022年Q1收入高增，金融需求持续高增。
• 毛利率关注：2021年毛利率为11.44%，AI服务器毛利率更高。
• PE估值接近历史最低：显示市场低估，具备投资潜力。

关键信息

• 行业整体增速：收入增长21%，利润增长2%，云业务增速快于整体。
• 费用增长快于收入：销售、管理、研发费用增速均高于收入增速，主要公司仍处于投入期。
• 估值分位数低：部分公司估值处于历史较低分位数，具备投资价值。
• 第二成长曲线重要性：云化后，第二成长曲线成为中期股价胜负手。
• 公司策略变化：多数公司加强销售渠道建设，聚焦云业务发展，提升客户粘性。

总结

2021年云计算行业整体收入增速回暖，云业务增速显著高于整体收入增速，部分公司云收入占比已过半。尽管收入增长稳健，但利润增速平淡，主要由于费用投入较大。整体估值已回落至历史较低水平，部分公司具备PE或POCF估值优势。第二成长曲线成为中期投资的重要考量，涉及大型软件和B2G/B2X模式，具有长期增长潜力。重点公司如金山办公、广联达、用友网络、恒生电子、石基信息、金蝶国际、明源云、浪潮信息等，均在云化进程中展现出增长动力和投资价值。